FXWizard
Гуру форума
Четыре сектора финансового рынка
Часть 1. Рынок товаров и рынок облигаций
В финансовом рынке можно выделить четыре основных сектора акций, облигаций, товаров и валюты. Начинающие трейдеры специализируются, как правило, на каком-то одном рынке. И это вполне понятно новичок не работает со всеми инструментами, а пробует постичь секреты биржевой торговли на какой-то одной паре валют либо на акциях, либо, к примеру, на фьючерсах на соевые бобы.
В одном формате
Трейдер старается изучить рынок всеми доступными способами. В этом ему помогает технический и фундаментальный анализ. И по мере приобретения опыта, когда он уже по памяти может начертить любой график, этот рынок становится трейдеру все более понятным, «родным». В этом, конечно, есть свои преимущества, но именно такой опыт будет ему мешать в дальнейшем исследовать другие рынки. Новый рынок покажется трейдеру слишком непонятным по сравнению с «родным».
С одной стороны, исследование других рынков отнимает силы и время, которые так нужны для достижения успеха в торговле. Но с другой – в какой-то момент трейдер начинает понимать, что на «его» рынок оказывают влияние другие рынки, и что все они взаимосвязаны.
Чтобы понять «неродные» рынки, нужно призвать на помощь технический анализ. Ведь фундаментальная структура рынков сильно отличается, а теханализ позволяет сравнивать данные различных секторов, так сказать, в одном формате. На этом построена книга Дж. Мэрфи «Межрыночный технический анализ» [1]. Используя изложенные в ней принципы, попробуем определить текущую стадию экономического цикла, а также оценить текущее состояние и ожидаемую динамику четырех секторов финансового рынка.
Рассуждая об экономическом цикле, мы будем исследовать американскую экономику, что обусловлено двумя основными причинами. Во-первых, дисбаланс, который заключается в том, что основная часть потребления сосредоточена в США, и поэтому экономические трудности в Америке имеют огромное влияние на всю мировую экономику. Во-вторых, американский доллар по-прежнему является мировой денежной единицей, евро еще не стал лидером и, скорее всего, это случится не завтра.
Инфляция и учетные ставки
Главным показателем состояния экономики можно назвать два тесно связанных между собой параметра – инфляцию и учетные (процентные) ставки. Все секторы финансового рынка (товары, облигации, акции, валюта) «закручены» вокруг этих параметров. Инфляция выступает ключевым звеном между товарным рынком и рынком облигаций. То есть рост цен на товары является признаком наличия инфляции. Периоды инфляции также сопровождаются повышением процентных ставок, а периоды отсутствия инфляции характеризуются их снижением. Основная особенность зависимости между товарными ценами и облигациями заключается в том, что товарные рынки движутся в одном направлении с доходностью облигаций и соответственно в противоположном с ценами на облигации [1]. Далее в тексте будем использовать один показатель – цена облигации, а под термином «облигация» будем понимать ее цену. При экономическом подъеме требуется все больше сырья и денег. Это вызывает рост стоимости товаров и повышает цену самих денег (рост доходности облигаций и падение их цен). С ростом цен на товары усиливаются инфляционные ожидания, что вынуждает органы, осуществляющие денежно-кредитную политику, повышать процентные ставки для обуздания инфляции.
Повышение процентных ставок неизбежно приводит к замедлению экономического подъема, а затем и к спаду (рис. 1).
Во время спада снижается потребность в сырье и деньгах, а это вызывает падение цен на товары и снижение процентных ставок. Таким образом, изучение динамики рынков товаров и облигаций может дать весьма полезные сведения о перспективах экономики.
На рисунке 2 приведена сравнительная динамика цен на товары и на облигации. Первые представлены индексом фьючерсных товарных цен CRB, в расчетную базу которого входят сырьевые товары мясо, металлы (золото, платина, серебро), импортируемые товары (кофе, какао, сахар), энергоносители, промышленное сырье (медь, хлопок, пиломатериалы). Вторые представлены фьючерсными ценами на 30-летние облигации США.
На этом же рисунке показан коэффициент, полученный делением товарных цен (CRB) на цены облигаций. Этот коэффициент можно назвать мерой инфляции [1]. Его рост означает, что товарные цены растут быстрее облигаций, и это указывает на инфляционное давление и увеличение вероятности повышения процентных ставок. Падение же коэффициента свидетельствует об отсутствии инфляционного давления и вероятном понижении ставок.
Стараясь идти в ногу
На рисунке 3 представлена динамика изменения учетной ставки ФРС США на фоне динамики коэффициента CRBоблигации. На графике видно, как в последнее время ФРС старается идти в ногу с экономическим циклом, увеличивая процентные ставки на фоне роста коэффициента CRBоблигации (период с 1998 г. по середину 1999 г.) и понижая их на фоне падающего коэффициента CRBоблигации (на протяжении 2000 года). Однако, начиная с 2001 года, рост коэффициента CRBоблигации не привел пока к росту учетной ставки. Наоборот, в конце 2002 г. после длительной паузы произошло еще одно снижение учетной ставки.
На графиках фьючерсных цен на облигации и индекса товарных цен CRB (рис. 2) прослеживается обратная зависимость – пики цен облигаций соответствуют впадинам индекса CRB и наоборот. Так, с апреля 1996 г. по декабрь 1998 г. (отрезок AB на рис. 2) и с мая 2000 г. по октябрь 2001 г. (отрезок CD) коэффициент CRBоблигации снижался, свидетельствуя об уменьшении инфляционного давления и постепенном снижении экономической активности. Период с декабря 1998 г. по май 2000 года (отрезок BC) характеризовался ростом инфляционного давления (рост товарных цен и падение облигаций), что указывало на перегрев экономики.
Причем в точках A и D пики и впадины на рынках образовались практически одновременно, тогда как в точках C и B рынок облигаций опережал рынок товаров, хотя в классическом случае развороты цен товаров должны опережать развороты цен облигаций [1]. В настоящее время мы наблюдаем рост товарных цен (начался с конца 2001 г.) с одновременным затянувшимся ростом цен облигаций. Почему затянувшимся Потому что в точке D (октябрь 2001 г.) произошел одновременный разворот как на рынке облигаций (цены ушли вниз), так и на товарном рынке (цены пошли вверх), что соответствовало нормальному ходу событий.
Падающая динамика цен облигаций с одновременным ростом цен сырьевых товаров продолжалась до точки E (март 2002 г.). Начиная же с этой точки, рынки ведут себя «неклассически» – одновременно растут и товары, и облигации. Однако, несмотря на повышающийся коэффициент CRBоблигации, ФРС в конце 2002 г. идет на понижение учетной ставки (рис. 3). Это отклонение от нормального цикла развития можно объяснить несколькими негативными нерыночными факторами, которые испытала экономика США. Во-первых, волна финансовых разоблачений в сфере корпоративного бизнеса, прокатившаяся в середине 2002 г. Это отразилось как на деловой активности в Штатах вообще, так и на падении фондового рынка в частности, что привело к перемещению капитала c рынка акций на рынок облигаций и, следовательно, к росту последнего. Во-вторых, это геополитическая нестабильность, которая на протяжении второй половины прошлого года также оказывала негативное влияние на деловую активность в США и одновременно привела к ускоренному росту индекса CRB (рост геополитической напряженности вызвал рост цен на нефть и золото).
Первый сценарий
После лопнувшего в 2000 г. «пузыря» на фондовом рынке и наступившей вслед за этим рецессии экономика США в конце 2001 года начала подниматься. Дальнейшее восстановление могло сопровождаться повышением учетной ставки, однако указанные выше нерыночные негативные факторы не позволили экономике США перейти в устойчивый рост. Более того, она оказалась на грани повторной рецессии.
Чтобы стимулировать экономическую активность, Федеральная резервная система США была вынуждена пойти на уменьшение учетной ставки. Будет это последним уменьшением или нет, покажет время. Но следующий период развития американской экономики может сопровождаться возвратом взаимосвязи товары-облигации к классическому сценарию динамики этих рынков.
Оценивая текущую ситуацию на рынках облигаций и товаров с точки зрения межрыночного анализа, можно предположить два сценария динамики этих рынков. Первый предполагает, что текущая стадия роста инфляционного давления продолжится, т.е. связь между товарами и облигациями будет выражаться в росте товаров и падении облигаций. В данном случае события на этих рынках будут складываться следующим образом. После «размывания» военной премии (в первую очередь, на рынках нефти и золота), что после падения индекса CRB с уровня 250 пунктов до 230 уже практически завершено, товарные цены продолжат свой рост. Основанием для роста индекса CRB может стать уровень поддержки в районе 230 (рис. 2). Рост товарных цен должен сопровождаться падением цен облигаций, поэтому ожидаемым при таком сценарии является разворот на рынке облигаций. По крайней мере, можно сказать, что дальнейший рост облигаций будет затруднен (любая волна роста может стать последней в этом тренде).
Второй сценарий
Второй сценарий предполагает окончание усиления инфляционного давления (т.е. окончание роста коэффициента CRBоблигации), вызванное падением цен на товары и дальнейшим ростом цен облигаций (или, по крайней мере, сохранением высоких цен на облигации). Первым признаком развития такого сценария является прорыв вниз линии восходящего тренда на графике коэффициента CRBоблигации (рис. 2).
Если развитие событий на рынках облигаций и товаров пойдет по этому сценарию, то вершине на графике индекса CRB, образованной в начале 2003 г., будет соответствовать основание на рынке облигаций, образованное в марте 2002 г. (точка Е на рис. 2). Временной лаг между разворотами облигаций и товаров составит 11 месяцев. Такой продолжительный период опережения рынком облигаций рынка товаров хотя и является исключительным, уже наблюдался в точке С, когда продолжительность опережения составила 10 месяцев.
Сравнивая два возможных сценария развития, можно сказать, что в первом случае действие указанных выше нерыночных факторов на динамику облигаций и товаров выразится в «неклассическом» затянувшемся росте цен облигаций на фоне роста цен товаров. А во втором случае – в довольно большом периоде опережения между разворотами рынков облигаций и товаров, т.е. в опережающем раннем росте облигаций. Принципиальное отличие этих сценариев приводит к принципиально различным прогнозам дальнейшей динамики рынков. Но общим для обоих вариантов является то, что текущий одновременный рост облигаций и товаров должен прекратиться, а для определения пути, по которому пойдут эти рынки, необходимы дополнительные подтверждения. Поэтому далее нужно отслеживать динамику облигаций и товаров и выявлять фигуры технического анализа, которые укажут либо на продолжение тенденций, либо на разворот. Формирование таких фигур и дальнейшее направление динамики коэффициента CRBоблигации станут теми дополнительными сигналами, которые помогут определить как сценарий развития событий на рынках облигаций и товаров, так и развитие экономики США в целом.
Итак, мы рассмотрели взаимную связь между рынком товаров и рынком облигаций, за которой стоит экономический цикл. Эту связь можно проследить через влияние инфляции и процентных ставок (рис. 4).
Далее будет рассмотрено взаимное влияние рынков акций и облигаций, а также связи валютного рынка с другими секторами финансового рынка. При построении графиков использован пакет технического анализа компании CQG.
Часть 2. Рынок акций и рынок облигаций
На динамику рынка акций влияет множество факторов. Самые важные – направление движения инфляции и процентных ставок. Поэтому анализ рынка акций и инвестирования в них будет неполным, если не проанализировать зависимости между акциями и облигациями и между акциями и инфляционным давлением.
Правило и исключение
В основе зависимости рынков акций и облигаций лежит экономический цикл. Считается, что динамика облигаций и акций опережает развитие экономики, однако при этом рынок облигаций опережает развитие рынка акций. Как правило, повышение процентных ставок вызывает падение рынка акций, а снижение процентных ставок способствует его росту. Иными словами, повышающийся рынок облигаций (рост цен облигаций) оказывает бычье воздействие на рынок акций. И наоборот, понижающийся рынок облигаций оказывает медвежье воздействие на рынок акций.
На рисунке 1 представлены месячные графики индекса S&P 500 и фьючерсных цен на 10-летние государственные облигации США с 1991 г. Видно, что подъем акций начался с бычьего прорыва в феврале 1995 г., но этому прорыву предшествовал бычий прорыв на рынке облигаций в январе того же года. C ростом акций росли и цены на облигации, но, начиная со второй половины 1998 г., рост на рынке акций не был подтвержден ростом облигаций. Акции продолжали расти в конце 1999 г. и в начале 2000 г., а рынок облигаций уже падал более года, что не могло не вызывать опасений относительно возможного падения и акций. Начиная с 2000 г., рынок акций и рынок облигаций изменяются в противоположных направлениях: первый падает, а второй растет, устанавливая свои многолетние максимумы. Хотя бычий прорыв облигаций в августе 2002 г. способствовал образованию основания на рынке акций, в целом рост на рынке облигаций не смог оказать поддержку падающим с 2000 года акциям.
Джон Мэрфи из утверждения, что рынок облигаций имеет опережающее свойство, делает одно исключение. Он отмечает в своей книге «Межрыночный технический анализ»: «В то время как падающий рынок облигаций приводит к падению акций, подъем на рынке облигаций не является гарантией подъема рынка акций» [1]. При этом, однако, рост на рынке акций маловероятен без роста рынка облигаций. То есть падение облигаций на фоне роста акций (как в случае 2000 года) должно становиться серьезным предостережением для инвестирования в акции.
Негативные факторы
Рост облигаций на фоне падения акций может длиться достаточно долго. Именно такая ситуация сложилась в настоящее время. Дж. Мэрфи объясняет это тем, что в период экономического спада положительный эффект от роста облигаций (и снижения процентных ставок) сводится на нет сокращением корпоративных доходов. К тому же в 2000-2002 гг. дополнительное негативное влияние на восстановление экономики и фондового рынка Соединенных Штатов оказали следующие нерыночные факторы [2]:
– затяжные последствия лопнувшего финансового пузыря, прежде всего в технологическом секторе;
– падение деловой активности (рис. 2) после терактов 11 сентября;
– волна разоблачений в сфере корпоративного бизнеса;
– возросшая с конца 2002 г. геополитическая нестабильность.
Три периода
Изучая рисунок 1, можно прийти к выводу, что в настоящее время складывается позитивная картина для рынка акций. Во-первых, рынок облигаций продолжил свой рост на более высоком уровне (начиная с августа 2002 года). Во-вторых, рост рынка акций в мае 2003 г. прорвал линию нисходящего с 2000 г. тренда, оформив бычий прорыв. Именно эти два фактора повышают вероятность роста рынка акций, подтверждающие сигналы которого необходимо искать на недельных и дневных графиках. Вообще, свойство облигаций опережать акции вытекает из того, что рынок облигаций более тесно связан с рынком товаров, чем рынок акций, и является, соответственно, более чувствительным к инфляционному давлению. Поэтому в качестве опережающего индикатора рынка акций можно взять коэффициент CRB/облигации, который в межрыночном анализе используется как мера инфляционного давления.
Рост этого коэффициента указывает на рост инфляционного давления, т.к. в этот период рост цен на товарные ресурсы опережает рост цен на денежные ресурсы. Падение коэффициента означает отсутствие инфляционного давления (цены на товарные ресурсы падают быстрее, чем на денежные ресурсы).
На рисунке 3 представлены месячные графики индекса S&P 500 и коэффициента CRB/облигации. С помощью динамики коэффициента CRB/облигации можно определить периоды инфляционного давления на рынок акций. С 1991 года выделяются три периода, в которых инфляционное давление возрастало.
Первый период – с 1993 г. по конец 1994 г.; второй – с 1999 г. по начало 2000 г.; третий – с конца 2001 г. по конец 2002 г. В первом периоде в результате инфляционного давления рост акций остановился и продолжился только с окончанием роста инфляционного давления. В третьем периоде рост инфляционного давления привел к падению акций. Таким образом, в первом и третьем периодах реакция рынка акций на инфляционное давление была нормальной. Только во втором периоде наблюдался рост акций на фоне возрастающего инфляционного давления. Такая ситуация указывала на то, что рост фондового рынка с 1999 года был эйфорийным и таил в себе опасность серьезного обвала. Это был своего рода последний «выдох» при надувании рыночного пузыря, который лопнул в середине 2000 года. Падение инфляционного давления не является гарантией подъема рынка акций (аналогично ситуации с облигациями), но рост акций на фоне повышения инфляционного давления является неоправданным и потому маловероятным. Анализируя сравнительную динамику акций и коэффициента CRB/облигации в настоящем времени, можно сказать, что прекращение роста инфляционного давления с начала 2003 года (на графике CRB/облигации произошел медвежий прорыв линии восходящего тренда) дает возможность рынку акций начать свой подъем. Такой шанс был у фондового рынка с начала 2000 г. до конца 2001 г. Но эта возможность не была использована, т.к. на последствия лопнувшего рыночного пузыря наложились еще и известные события 11 сентября 2001 года.
В основе связей экономические циклы
Таким образом, к зависимости между товарами и облигациями [2] добавлена зависимость между облигациями и акциями, в которой опережающую роль играет рынок облигаций (рис. 4). Но в основе этих связей лежат экономические циклы. Периоды подъема и спада экономики являются основой, объясняющей взаимозависимость между рынками облигаций, акций и товаров.
На рисунке 5 представлена идеализированная диаграмма взаимодействия трех рыночных секторов в рамках типичного делового цикла. Кривая отображает развитие экономики в периоды подъема и спада. Когда кривая находится выше горизонтальной линии, но понижается, это соответствует замедлению экономического развития. Если она опускается ниже горизонтальной линии – экономика вступает в фазу спада. Стрелки указывают направление движения трех рынков: товаров, облигаций и акций.
При этом полный экономический цикл можно разделить на шесть стадий. Каждая характеризуется сменой тенденции одного из трех классов активов: облигаций, акций или товаров. Из этой последовательности можно сделать ценный вывод: размещать активы следует, исходя из анализа стадий экономического цикла. Однако нужно иметь в виду, что динамика рынков облигаций, акций и товаров не всегда точно подчиняется этой хронологической последовательности.
На практике все сложнее, и в нашем случае видно нарушение этой очередности: после длительного роста рынка облигаций ожидаемый рост рынка акций не произошел, но в то же время происходит рост рынка товаров. Приведенная схема не всегда дает точное представление о происходящем на рынках, но она объясняет, что там должно происходить, и чего ожидать дальше.
В перспективе – рост
Определяя текущее состояние экономики США на кривой темпа ее развития с помощью динамики рынков облигаций, акций и товаров, можно прийти к следующему заключению. В настоящее время экономический цикл Соединенных Штатов находится в третьей стадии развития (рис. 5), которой соответствуют одновременный рост цен облигаций, цен на товары и акций. Четвертая стадия экономического цикла будет характеризоваться началом падения цен облигаций. При этом рост акций и рост цен на товары имеют хорошие перспективы.
В следующей публикации мы вернемся к данной схеме, проанализировав связь валютного сектора с рассмотренными тремя рыночными секторами и золотом, определив прогнозные направления изменений доллара и золота относительно текущей стадии экономического цикла. При построении графиков использован пакет технического анализа компании CQG.
Часть 3. Доллар США
Принято считать, что динамика курса американского доллара тесно связана с динамикой рынков облигаций и акций. Иногда аналитики указывают, что рост (падение) доллара США был обусловлен ростом (падением) рынка акций или облигаций. В других случаях полагают наоборот, что на динамику рынка акций или облигаций повлияло изменение курса доллара.
Требуется время
Безусловно, в краткосрочной перспективе возможна прямая зависимость между американским долларом и рынками облигаций и акций. Такая связь очевидна, например, при покупке иностранными инвесторами долларов с целью приобретения ценных бумаг США или при вынужденном переходе инвесторов из валюты американской в свою национальную после продажи акций или облигаций. Однако в долгосрочной перспективе картина взаимоотношений доллара с акциями и облигациями выглядит сложнее. Существуют периоды одновременного роста (падения) этих рынков, и существуют периоды времени (причем достаточно длительные), когда имеется обратная зависимость между долларом и ценными бумагами.
Чтобы связь доллара с рынками облигаций и акций стала прозрачнее, нужно вернуться к рассмотрению товарных рынков. При анализе четырех секторов финансового рынка необходимо придерживаться следующей последовательности. Рынок акций чутко реагирует на изменение процентных ставок и, следовательно, на динамику рынка облигаций. Рынок облигаций зависит от инфляционных ожиданий, которые отражаются в динамике товарных рынков. А инфляционное воздействие товарных рынков во многом определяется динамикой курса доллара.
Таким образом, для распространения на всю систему инфляционного эффекта, вызванного падением доллара, требуется время. Поэтому снижение курса доллара и сопутствующая ему инфляция скажутся на рынке облигаций только тогда, когда начнут повышаться товарные рынки. И наоборот, рост курса доллара вызывает повышение цен облигаций и акций, когда начинают падать в цене товары [1]. Графики товарных цен (индекс CRB) и индекса доллара США на рисунке 1 подтверждают два основных положения: во-первых, рост курса доллара оказывает медвежье воздействие на индекс CRB, а ослабление доллара – бычье; во-вторых, развороты курса доллара опережают развороты индекса CRB. Так, разворот на рынке товаров в 1996 году произошел спустя девять месяцев после разворота индекса доллара в 1995 г., в 1998-1999 гг. период опережения составил шесть месяцев, в 2001 г. – три месяца.
На данных графиках менее четко прослеживается связь между минимумом доллара в 1998 г. и вершиной индекса CRB в 2000 г. Но на рынке доллара после бурного роста в течение трех лет (1995-1998) наступил период длиною в полтора года (с середины 1998 г. по начало 2000 г.), в течение которого индекс доллара не мог преодолеть область сопротивления 103...104. Слабость доллара в это время выразилась в остановке его роста. И только преодоление им в начале 2000 г. этой области сопротивления привело к образованию вершины на товарных рынках в конце года.
В течение 2002-2003 гг. оба рынка имеют выраженные тенденции – доллар падает, товары растут. И в настоящее время можно заключить, что рост цен на товары будет продолжаться до тех пор, пока не закончится падение доллара. Поэтому новый минимум на графике индекса доллара, образованный в июне 2003 г., указывает на то, что вершина на рынке товаров еще не сформировалась, и товары, вероятно, продолжат свой рост, преодолев февральский максимум 2003 года.
Связь через золото
Если в качестве связующего звена при анализе влияния доллара на облигации и акции выступает товарный рынок, то проблема опережения между долларом и рынком товаров устраняется включением между ними рынка золота. Действительно, с одной стороны, золото имеет сильную обратную связь с долларом (рис. 2), что можно объяснить ролью золота как актива-«убежища» в периоды нестабильности. С другой стороны, золото является тем товарным рынком из состава индекса CRB, глобальные развороты на котором появляются раньше разворотов товарного рынка в целом, что делает его опережающим индикатором инфляции.
Часть 1. Рынок товаров и рынок облигаций
В финансовом рынке можно выделить четыре основных сектора акций, облигаций, товаров и валюты. Начинающие трейдеры специализируются, как правило, на каком-то одном рынке. И это вполне понятно новичок не работает со всеми инструментами, а пробует постичь секреты биржевой торговли на какой-то одной паре валют либо на акциях, либо, к примеру, на фьючерсах на соевые бобы.
В одном формате
Трейдер старается изучить рынок всеми доступными способами. В этом ему помогает технический и фундаментальный анализ. И по мере приобретения опыта, когда он уже по памяти может начертить любой график, этот рынок становится трейдеру все более понятным, «родным». В этом, конечно, есть свои преимущества, но именно такой опыт будет ему мешать в дальнейшем исследовать другие рынки. Новый рынок покажется трейдеру слишком непонятным по сравнению с «родным».
С одной стороны, исследование других рынков отнимает силы и время, которые так нужны для достижения успеха в торговле. Но с другой – в какой-то момент трейдер начинает понимать, что на «его» рынок оказывают влияние другие рынки, и что все они взаимосвязаны.
Чтобы понять «неродные» рынки, нужно призвать на помощь технический анализ. Ведь фундаментальная структура рынков сильно отличается, а теханализ позволяет сравнивать данные различных секторов, так сказать, в одном формате. На этом построена книга Дж. Мэрфи «Межрыночный технический анализ» [1]. Используя изложенные в ней принципы, попробуем определить текущую стадию экономического цикла, а также оценить текущее состояние и ожидаемую динамику четырех секторов финансового рынка.
Рассуждая об экономическом цикле, мы будем исследовать американскую экономику, что обусловлено двумя основными причинами. Во-первых, дисбаланс, который заключается в том, что основная часть потребления сосредоточена в США, и поэтому экономические трудности в Америке имеют огромное влияние на всю мировую экономику. Во-вторых, американский доллар по-прежнему является мировой денежной единицей, евро еще не стал лидером и, скорее всего, это случится не завтра.
Инфляция и учетные ставки
Главным показателем состояния экономики можно назвать два тесно связанных между собой параметра – инфляцию и учетные (процентные) ставки. Все секторы финансового рынка (товары, облигации, акции, валюта) «закручены» вокруг этих параметров. Инфляция выступает ключевым звеном между товарным рынком и рынком облигаций. То есть рост цен на товары является признаком наличия инфляции. Периоды инфляции также сопровождаются повышением процентных ставок, а периоды отсутствия инфляции характеризуются их снижением. Основная особенность зависимости между товарными ценами и облигациями заключается в том, что товарные рынки движутся в одном направлении с доходностью облигаций и соответственно в противоположном с ценами на облигации [1]. Далее в тексте будем использовать один показатель – цена облигации, а под термином «облигация» будем понимать ее цену. При экономическом подъеме требуется все больше сырья и денег. Это вызывает рост стоимости товаров и повышает цену самих денег (рост доходности облигаций и падение их цен). С ростом цен на товары усиливаются инфляционные ожидания, что вынуждает органы, осуществляющие денежно-кредитную политику, повышать процентные ставки для обуздания инфляции.
Повышение процентных ставок неизбежно приводит к замедлению экономического подъема, а затем и к спаду (рис. 1).
Во время спада снижается потребность в сырье и деньгах, а это вызывает падение цен на товары и снижение процентных ставок. Таким образом, изучение динамики рынков товаров и облигаций может дать весьма полезные сведения о перспективах экономики.
На рисунке 2 приведена сравнительная динамика цен на товары и на облигации. Первые представлены индексом фьючерсных товарных цен CRB, в расчетную базу которого входят сырьевые товары мясо, металлы (золото, платина, серебро), импортируемые товары (кофе, какао, сахар), энергоносители, промышленное сырье (медь, хлопок, пиломатериалы). Вторые представлены фьючерсными ценами на 30-летние облигации США.
На этом же рисунке показан коэффициент, полученный делением товарных цен (CRB) на цены облигаций. Этот коэффициент можно назвать мерой инфляции [1]. Его рост означает, что товарные цены растут быстрее облигаций, и это указывает на инфляционное давление и увеличение вероятности повышения процентных ставок. Падение же коэффициента свидетельствует об отсутствии инфляционного давления и вероятном понижении ставок.
Стараясь идти в ногу
На рисунке 3 представлена динамика изменения учетной ставки ФРС США на фоне динамики коэффициента CRBоблигации. На графике видно, как в последнее время ФРС старается идти в ногу с экономическим циклом, увеличивая процентные ставки на фоне роста коэффициента CRBоблигации (период с 1998 г. по середину 1999 г.) и понижая их на фоне падающего коэффициента CRBоблигации (на протяжении 2000 года). Однако, начиная с 2001 года, рост коэффициента CRBоблигации не привел пока к росту учетной ставки. Наоборот, в конце 2002 г. после длительной паузы произошло еще одно снижение учетной ставки.
На графиках фьючерсных цен на облигации и индекса товарных цен CRB (рис. 2) прослеживается обратная зависимость – пики цен облигаций соответствуют впадинам индекса CRB и наоборот. Так, с апреля 1996 г. по декабрь 1998 г. (отрезок AB на рис. 2) и с мая 2000 г. по октябрь 2001 г. (отрезок CD) коэффициент CRBоблигации снижался, свидетельствуя об уменьшении инфляционного давления и постепенном снижении экономической активности. Период с декабря 1998 г. по май 2000 года (отрезок BC) характеризовался ростом инфляционного давления (рост товарных цен и падение облигаций), что указывало на перегрев экономики.
Причем в точках A и D пики и впадины на рынках образовались практически одновременно, тогда как в точках C и B рынок облигаций опережал рынок товаров, хотя в классическом случае развороты цен товаров должны опережать развороты цен облигаций [1]. В настоящее время мы наблюдаем рост товарных цен (начался с конца 2001 г.) с одновременным затянувшимся ростом цен облигаций. Почему затянувшимся Потому что в точке D (октябрь 2001 г.) произошел одновременный разворот как на рынке облигаций (цены ушли вниз), так и на товарном рынке (цены пошли вверх), что соответствовало нормальному ходу событий.
Падающая динамика цен облигаций с одновременным ростом цен сырьевых товаров продолжалась до точки E (март 2002 г.). Начиная же с этой точки, рынки ведут себя «неклассически» – одновременно растут и товары, и облигации. Однако, несмотря на повышающийся коэффициент CRBоблигации, ФРС в конце 2002 г. идет на понижение учетной ставки (рис. 3). Это отклонение от нормального цикла развития можно объяснить несколькими негативными нерыночными факторами, которые испытала экономика США. Во-первых, волна финансовых разоблачений в сфере корпоративного бизнеса, прокатившаяся в середине 2002 г. Это отразилось как на деловой активности в Штатах вообще, так и на падении фондового рынка в частности, что привело к перемещению капитала c рынка акций на рынок облигаций и, следовательно, к росту последнего. Во-вторых, это геополитическая нестабильность, которая на протяжении второй половины прошлого года также оказывала негативное влияние на деловую активность в США и одновременно привела к ускоренному росту индекса CRB (рост геополитической напряженности вызвал рост цен на нефть и золото).
Первый сценарий
После лопнувшего в 2000 г. «пузыря» на фондовом рынке и наступившей вслед за этим рецессии экономика США в конце 2001 года начала подниматься. Дальнейшее восстановление могло сопровождаться повышением учетной ставки, однако указанные выше нерыночные негативные факторы не позволили экономике США перейти в устойчивый рост. Более того, она оказалась на грани повторной рецессии.
Чтобы стимулировать экономическую активность, Федеральная резервная система США была вынуждена пойти на уменьшение учетной ставки. Будет это последним уменьшением или нет, покажет время. Но следующий период развития американской экономики может сопровождаться возвратом взаимосвязи товары-облигации к классическому сценарию динамики этих рынков.
Оценивая текущую ситуацию на рынках облигаций и товаров с точки зрения межрыночного анализа, можно предположить два сценария динамики этих рынков. Первый предполагает, что текущая стадия роста инфляционного давления продолжится, т.е. связь между товарами и облигациями будет выражаться в росте товаров и падении облигаций. В данном случае события на этих рынках будут складываться следующим образом. После «размывания» военной премии (в первую очередь, на рынках нефти и золота), что после падения индекса CRB с уровня 250 пунктов до 230 уже практически завершено, товарные цены продолжат свой рост. Основанием для роста индекса CRB может стать уровень поддержки в районе 230 (рис. 2). Рост товарных цен должен сопровождаться падением цен облигаций, поэтому ожидаемым при таком сценарии является разворот на рынке облигаций. По крайней мере, можно сказать, что дальнейший рост облигаций будет затруднен (любая волна роста может стать последней в этом тренде).
Второй сценарий
Второй сценарий предполагает окончание усиления инфляционного давления (т.е. окончание роста коэффициента CRBоблигации), вызванное падением цен на товары и дальнейшим ростом цен облигаций (или, по крайней мере, сохранением высоких цен на облигации). Первым признаком развития такого сценария является прорыв вниз линии восходящего тренда на графике коэффициента CRBоблигации (рис. 2).
Если развитие событий на рынках облигаций и товаров пойдет по этому сценарию, то вершине на графике индекса CRB, образованной в начале 2003 г., будет соответствовать основание на рынке облигаций, образованное в марте 2002 г. (точка Е на рис. 2). Временной лаг между разворотами облигаций и товаров составит 11 месяцев. Такой продолжительный период опережения рынком облигаций рынка товаров хотя и является исключительным, уже наблюдался в точке С, когда продолжительность опережения составила 10 месяцев.
Сравнивая два возможных сценария развития, можно сказать, что в первом случае действие указанных выше нерыночных факторов на динамику облигаций и товаров выразится в «неклассическом» затянувшемся росте цен облигаций на фоне роста цен товаров. А во втором случае – в довольно большом периоде опережения между разворотами рынков облигаций и товаров, т.е. в опережающем раннем росте облигаций. Принципиальное отличие этих сценариев приводит к принципиально различным прогнозам дальнейшей динамики рынков. Но общим для обоих вариантов является то, что текущий одновременный рост облигаций и товаров должен прекратиться, а для определения пути, по которому пойдут эти рынки, необходимы дополнительные подтверждения. Поэтому далее нужно отслеживать динамику облигаций и товаров и выявлять фигуры технического анализа, которые укажут либо на продолжение тенденций, либо на разворот. Формирование таких фигур и дальнейшее направление динамики коэффициента CRBоблигации станут теми дополнительными сигналами, которые помогут определить как сценарий развития событий на рынках облигаций и товаров, так и развитие экономики США в целом.
Итак, мы рассмотрели взаимную связь между рынком товаров и рынком облигаций, за которой стоит экономический цикл. Эту связь можно проследить через влияние инфляции и процентных ставок (рис. 4).
Далее будет рассмотрено взаимное влияние рынков акций и облигаций, а также связи валютного рынка с другими секторами финансового рынка. При построении графиков использован пакет технического анализа компании CQG.
Часть 2. Рынок акций и рынок облигаций
На динамику рынка акций влияет множество факторов. Самые важные – направление движения инфляции и процентных ставок. Поэтому анализ рынка акций и инвестирования в них будет неполным, если не проанализировать зависимости между акциями и облигациями и между акциями и инфляционным давлением.
Правило и исключение
В основе зависимости рынков акций и облигаций лежит экономический цикл. Считается, что динамика облигаций и акций опережает развитие экономики, однако при этом рынок облигаций опережает развитие рынка акций. Как правило, повышение процентных ставок вызывает падение рынка акций, а снижение процентных ставок способствует его росту. Иными словами, повышающийся рынок облигаций (рост цен облигаций) оказывает бычье воздействие на рынок акций. И наоборот, понижающийся рынок облигаций оказывает медвежье воздействие на рынок акций.
На рисунке 1 представлены месячные графики индекса S&P 500 и фьючерсных цен на 10-летние государственные облигации США с 1991 г. Видно, что подъем акций начался с бычьего прорыва в феврале 1995 г., но этому прорыву предшествовал бычий прорыв на рынке облигаций в январе того же года. C ростом акций росли и цены на облигации, но, начиная со второй половины 1998 г., рост на рынке акций не был подтвержден ростом облигаций. Акции продолжали расти в конце 1999 г. и в начале 2000 г., а рынок облигаций уже падал более года, что не могло не вызывать опасений относительно возможного падения и акций. Начиная с 2000 г., рынок акций и рынок облигаций изменяются в противоположных направлениях: первый падает, а второй растет, устанавливая свои многолетние максимумы. Хотя бычий прорыв облигаций в августе 2002 г. способствовал образованию основания на рынке акций, в целом рост на рынке облигаций не смог оказать поддержку падающим с 2000 года акциям.
Джон Мэрфи из утверждения, что рынок облигаций имеет опережающее свойство, делает одно исключение. Он отмечает в своей книге «Межрыночный технический анализ»: «В то время как падающий рынок облигаций приводит к падению акций, подъем на рынке облигаций не является гарантией подъема рынка акций» [1]. При этом, однако, рост на рынке акций маловероятен без роста рынка облигаций. То есть падение облигаций на фоне роста акций (как в случае 2000 года) должно становиться серьезным предостережением для инвестирования в акции.
Негативные факторы
Рост облигаций на фоне падения акций может длиться достаточно долго. Именно такая ситуация сложилась в настоящее время. Дж. Мэрфи объясняет это тем, что в период экономического спада положительный эффект от роста облигаций (и снижения процентных ставок) сводится на нет сокращением корпоративных доходов. К тому же в 2000-2002 гг. дополнительное негативное влияние на восстановление экономики и фондового рынка Соединенных Штатов оказали следующие нерыночные факторы [2]:
– затяжные последствия лопнувшего финансового пузыря, прежде всего в технологическом секторе;
– падение деловой активности (рис. 2) после терактов 11 сентября;
– волна разоблачений в сфере корпоративного бизнеса;
– возросшая с конца 2002 г. геополитическая нестабильность.
Три периода
Изучая рисунок 1, можно прийти к выводу, что в настоящее время складывается позитивная картина для рынка акций. Во-первых, рынок облигаций продолжил свой рост на более высоком уровне (начиная с августа 2002 года). Во-вторых, рост рынка акций в мае 2003 г. прорвал линию нисходящего с 2000 г. тренда, оформив бычий прорыв. Именно эти два фактора повышают вероятность роста рынка акций, подтверждающие сигналы которого необходимо искать на недельных и дневных графиках. Вообще, свойство облигаций опережать акции вытекает из того, что рынок облигаций более тесно связан с рынком товаров, чем рынок акций, и является, соответственно, более чувствительным к инфляционному давлению. Поэтому в качестве опережающего индикатора рынка акций можно взять коэффициент CRB/облигации, который в межрыночном анализе используется как мера инфляционного давления.
Рост этого коэффициента указывает на рост инфляционного давления, т.к. в этот период рост цен на товарные ресурсы опережает рост цен на денежные ресурсы. Падение коэффициента означает отсутствие инфляционного давления (цены на товарные ресурсы падают быстрее, чем на денежные ресурсы).
На рисунке 3 представлены месячные графики индекса S&P 500 и коэффициента CRB/облигации. С помощью динамики коэффициента CRB/облигации можно определить периоды инфляционного давления на рынок акций. С 1991 года выделяются три периода, в которых инфляционное давление возрастало.
Первый период – с 1993 г. по конец 1994 г.; второй – с 1999 г. по начало 2000 г.; третий – с конца 2001 г. по конец 2002 г. В первом периоде в результате инфляционного давления рост акций остановился и продолжился только с окончанием роста инфляционного давления. В третьем периоде рост инфляционного давления привел к падению акций. Таким образом, в первом и третьем периодах реакция рынка акций на инфляционное давление была нормальной. Только во втором периоде наблюдался рост акций на фоне возрастающего инфляционного давления. Такая ситуация указывала на то, что рост фондового рынка с 1999 года был эйфорийным и таил в себе опасность серьезного обвала. Это был своего рода последний «выдох» при надувании рыночного пузыря, который лопнул в середине 2000 года. Падение инфляционного давления не является гарантией подъема рынка акций (аналогично ситуации с облигациями), но рост акций на фоне повышения инфляционного давления является неоправданным и потому маловероятным. Анализируя сравнительную динамику акций и коэффициента CRB/облигации в настоящем времени, можно сказать, что прекращение роста инфляционного давления с начала 2003 года (на графике CRB/облигации произошел медвежий прорыв линии восходящего тренда) дает возможность рынку акций начать свой подъем. Такой шанс был у фондового рынка с начала 2000 г. до конца 2001 г. Но эта возможность не была использована, т.к. на последствия лопнувшего рыночного пузыря наложились еще и известные события 11 сентября 2001 года.
В основе связей экономические циклы
Таким образом, к зависимости между товарами и облигациями [2] добавлена зависимость между облигациями и акциями, в которой опережающую роль играет рынок облигаций (рис. 4). Но в основе этих связей лежат экономические циклы. Периоды подъема и спада экономики являются основой, объясняющей взаимозависимость между рынками облигаций, акций и товаров.
На рисунке 5 представлена идеализированная диаграмма взаимодействия трех рыночных секторов в рамках типичного делового цикла. Кривая отображает развитие экономики в периоды подъема и спада. Когда кривая находится выше горизонтальной линии, но понижается, это соответствует замедлению экономического развития. Если она опускается ниже горизонтальной линии – экономика вступает в фазу спада. Стрелки указывают направление движения трех рынков: товаров, облигаций и акций.
При этом полный экономический цикл можно разделить на шесть стадий. Каждая характеризуется сменой тенденции одного из трех классов активов: облигаций, акций или товаров. Из этой последовательности можно сделать ценный вывод: размещать активы следует, исходя из анализа стадий экономического цикла. Однако нужно иметь в виду, что динамика рынков облигаций, акций и товаров не всегда точно подчиняется этой хронологической последовательности.
На практике все сложнее, и в нашем случае видно нарушение этой очередности: после длительного роста рынка облигаций ожидаемый рост рынка акций не произошел, но в то же время происходит рост рынка товаров. Приведенная схема не всегда дает точное представление о происходящем на рынках, но она объясняет, что там должно происходить, и чего ожидать дальше.
В перспективе – рост
Определяя текущее состояние экономики США на кривой темпа ее развития с помощью динамики рынков облигаций, акций и товаров, можно прийти к следующему заключению. В настоящее время экономический цикл Соединенных Штатов находится в третьей стадии развития (рис. 5), которой соответствуют одновременный рост цен облигаций, цен на товары и акций. Четвертая стадия экономического цикла будет характеризоваться началом падения цен облигаций. При этом рост акций и рост цен на товары имеют хорошие перспективы.
В следующей публикации мы вернемся к данной схеме, проанализировав связь валютного сектора с рассмотренными тремя рыночными секторами и золотом, определив прогнозные направления изменений доллара и золота относительно текущей стадии экономического цикла. При построении графиков использован пакет технического анализа компании CQG.
Часть 3. Доллар США
Принято считать, что динамика курса американского доллара тесно связана с динамикой рынков облигаций и акций. Иногда аналитики указывают, что рост (падение) доллара США был обусловлен ростом (падением) рынка акций или облигаций. В других случаях полагают наоборот, что на динамику рынка акций или облигаций повлияло изменение курса доллара.
Требуется время
Безусловно, в краткосрочной перспективе возможна прямая зависимость между американским долларом и рынками облигаций и акций. Такая связь очевидна, например, при покупке иностранными инвесторами долларов с целью приобретения ценных бумаг США или при вынужденном переходе инвесторов из валюты американской в свою национальную после продажи акций или облигаций. Однако в долгосрочной перспективе картина взаимоотношений доллара с акциями и облигациями выглядит сложнее. Существуют периоды одновременного роста (падения) этих рынков, и существуют периоды времени (причем достаточно длительные), когда имеется обратная зависимость между долларом и ценными бумагами.
Чтобы связь доллара с рынками облигаций и акций стала прозрачнее, нужно вернуться к рассмотрению товарных рынков. При анализе четырех секторов финансового рынка необходимо придерживаться следующей последовательности. Рынок акций чутко реагирует на изменение процентных ставок и, следовательно, на динамику рынка облигаций. Рынок облигаций зависит от инфляционных ожиданий, которые отражаются в динамике товарных рынков. А инфляционное воздействие товарных рынков во многом определяется динамикой курса доллара.
Таким образом, для распространения на всю систему инфляционного эффекта, вызванного падением доллара, требуется время. Поэтому снижение курса доллара и сопутствующая ему инфляция скажутся на рынке облигаций только тогда, когда начнут повышаться товарные рынки. И наоборот, рост курса доллара вызывает повышение цен облигаций и акций, когда начинают падать в цене товары [1]. Графики товарных цен (индекс CRB) и индекса доллара США на рисунке 1 подтверждают два основных положения: во-первых, рост курса доллара оказывает медвежье воздействие на индекс CRB, а ослабление доллара – бычье; во-вторых, развороты курса доллара опережают развороты индекса CRB. Так, разворот на рынке товаров в 1996 году произошел спустя девять месяцев после разворота индекса доллара в 1995 г., в 1998-1999 гг. период опережения составил шесть месяцев, в 2001 г. – три месяца.
На данных графиках менее четко прослеживается связь между минимумом доллара в 1998 г. и вершиной индекса CRB в 2000 г. Но на рынке доллара после бурного роста в течение трех лет (1995-1998) наступил период длиною в полтора года (с середины 1998 г. по начало 2000 г.), в течение которого индекс доллара не мог преодолеть область сопротивления 103...104. Слабость доллара в это время выразилась в остановке его роста. И только преодоление им в начале 2000 г. этой области сопротивления привело к образованию вершины на товарных рынках в конце года.
В течение 2002-2003 гг. оба рынка имеют выраженные тенденции – доллар падает, товары растут. И в настоящее время можно заключить, что рост цен на товары будет продолжаться до тех пор, пока не закончится падение доллара. Поэтому новый минимум на графике индекса доллара, образованный в июне 2003 г., указывает на то, что вершина на рынке товаров еще не сформировалась, и товары, вероятно, продолжат свой рост, преодолев февральский максимум 2003 года.
Связь через золото
Если в качестве связующего звена при анализе влияния доллара на облигации и акции выступает товарный рынок, то проблема опережения между долларом и рынком товаров устраняется включением между ними рынка золота. Действительно, с одной стороны, золото имеет сильную обратную связь с долларом (рис. 2), что можно объяснить ролью золота как актива-«убежища» в периоды нестабильности. С другой стороны, золото является тем товарным рынком из состава индекса CRB, глобальные развороты на котором появляются раньше разворотов товарного рынка в целом, что делает его опережающим индикатором инфляции.
