FXWizard
Гуру форума
Хеджевые фонды риск минимальный
Часть 1
Аналогом управляемого денежного спот-рынка на срочном рынке является рынок управляемых фьючерсов (более узкий термин «управляемые фьючерсы» означает специальные счета, через которые фонды и различные организации оперируют на рынке товарных фьючерсных контрактов). С этим рынком связаны такие важные классы управляемых фондов, как фонды фондов и хеджевые фонды.
Управляемые денежные рынки
Хеджевые фонды являются важнейшей разновидностью специфического сегмента мирового финансового рынка – управляемых денежных рынков, точнее, управляемых фьючерсов.
Термин «управляемые денежные рынки» вошел в широкий обиход более 15 лет назад как альтернатива «обычному» финансовому рынку. Новый термин был призван отразить тот факт, что на данном участке рынка самые популярные фонды по существу представляют собой эрзац обычных финансовых инструментов, что этим сегментом рынка управляют высокопрофессиональные менеджеры, представляющие различные финансовые институты и в совершенстве владеющие тактикой и стратегией диверсификации и хеджирования открытых позиций на выбранных сегментах рынка.
Управляемые фонды, работающие на финансовом рынке, отличаются друг от друга, они – на любой вкус. Вопрос в том, как выбрать лучший из той категории фондов, которая соответствует вашей инвестиционной стратегии. При выборе фонда следует руководствоваться различными критериями, зависящими от индивидуальных предпочтений инвестора. Важнейшие из них – доходность фонда, коэффициент расходов, наличие дополнительных сборов. Значительную роль играют опыт и результативность управляющих выбранного фонда. Управляемые фьючерсы на различные финансовые инструменты дают менеджерам и их инвесторам ряд преимуществ по сравнению с операциями с этими же активами на спот-рынке
* фьючерсы позволяют осуществлять вложения на этих рынках без особых трудностей и накладных расходов, связанных с приобретением акций или других финансовых инструментов;
* ведение торгов с маржой дает возможность участвовать в колебаниях рынка, не ограничивая себя при этом какими-либо обязательствами по капиталу;
* трансакции на срочном рынке обходятся намного дешевле, чем сделки на спот-рынке ценных бумаг;
* на срочном рынке гораздо проще выставлять ордера Short Sell;
* управляющие фондов, ответственные за крупные портфельные инвестиции, могут хеджировать их стоимость, защищаясь от занявших короткие позиции биржевых спекулянтов и не производя фактической продажи самих активов.
Два примера
Хеджевые фонды (Hedge Funds) – это такие управляемые фонды, которые хеджируют большинство своих открытых позиций на финансовом рынке. Термин хеджирование, как правило, употребляют в связи с операциями на срочном рынке, хотя он применим и на спотовом рынке. Хеджирование – это процесс открытия позиции (обычно на фьючерсном или опционном сегментах финансового рынка), примерно равной по потенциальной доходности, но противоположной по направлению относительно уже имеющейся на спотовом рынке. Иными словами, когда речь идет о срочном рынке, фьючерсная (опционная) сделка действует как замещающая более позднюю сделку на спотовом рынке.
Пример 1. На спот-рынке FOREX вы купили USDCHF на сумму 1.25 млн. швейцарских франков и тут же захеджировали (открыли в другую сторону) эту позицию покупкой десяти фьючерсных контрактов на швейцарский франк. Можно хеджировать открытую позицию на спот-рынке открытием другой, противоположной позиции на этом же рынке. Это делается чаще всего с целью уменьшения риска или иммунизации (Immunize) открытой позиции от неблагоприятных изменений той переменной, на которую трейдер не собирается делать ставку.
Пример 2. Прогнозируя темп роста кривой доходности по Tbonds, трейдер покупает 3-летние Notes и тут же продает 30-летние Bonds. В данном случае ставка сделана на рост долгосрочных облигаций относительно краткосрочных.
В подобной ситуации короткая позиция по T-bonds хеджируется длинной позицией по T-notes. Этим шагом практически снимается зависимость от различных изменений волатильности рынка облигаций (вся торговля строится на спрэде в доходностях T-bonds и T-notes).
В Западной Европе – бум Как управляемые инвестиционные компании хеджевые фонды имеют относительно давнюю историю. Первый хедж-фонд был создан основателем журнала Fortune Magazine Альфредом Джонсом (Alfred Winslow Jones) еще в 1949 году (в то время фонд занимался скупкой и продажей акций на фондовом рынке).
Двадцать лет спустя Джордж Сорос создал всемирно известный хедж-фонд Quantum Fund (в настоящее время известный как Quantum Endowment Fund). Среди прославленных фондов можно назвать также фонды Михаила Штейнхарда (Michael Steinhardt) – Steinhardt Partners – и Юлиана Робертсона (Julian Robertson) – Tiger Fund.
После 1972 года, когда деривативы срочных рынков прочно вошли в инструментарий финансового рынка, хеджевые фонды стали активно торговать на всех сегментах финансового рынка, стремясь получить максимальную прибыль при существенном сокращении риска. В те времена услугами подобных фондов на рынке США могли реально воспользоваться инвесторы с капитализацией не ниже $1 млн. Для мелких частных инвесторов двери таких хедж-фондов были закрыты.
Благодаря либерализации американского и европейского законодательств, клиентами хеджевых фондов сегодня могут стать инвесторы и с меньшими средствами. Однако основные клиенты фондов – это институциональные инвесторы. В последние десять лет рост активов этого вида управляемых фондов составлял в среднем 25% в год. Примерно в такой же пропорции увеличивалось и количество хеджевых фондов. В настоящее время число активных хедж-фондов приближается к семи тысячам. По данным Morningstar Inc., их суммарная капитализация значительно превышает $600 миллиардов.
Известно, что в периоды, когда на фондовом рынке доминируют медведи, многие инвесторы избавляются от дешевеющих активов. Чтобы не растерять клиентскую базу и привлечь новых перспективных инвесторов, различные брокерские компании, банки и другие финансовые институты начали активно предлагать новые инструменты и способы инвестирования. В первой половине 2001 года одними из самых эффективных инвестиционных инструментов стали продукты и услуги, предлагаемые хеджевыми фондами.
В Западной Европе хеджинговая индустрия переживает настоящий бум за первое полугодие 2001 года интегральная капитализация европейских хедж-фондов увеличилась на 60% (по данным www.k2kapital.com). Этому есть объяснение за последние полтора года хеджевые фонды позволили сохранить капитал при медвежьих тенденциях на большинстве сегментов финансового рынка. Их превосходство перед обычными взаимными фондами проявилось и в период трагических событий 11 сентября в США. Финансовые результаты деятельности хеджевых фондов оказались заметно лучше даже по сравнению с такими фондовыми индексами, как S&P и DJI (что, собственно, и обеспечило последующее увеличение числа их вкладчиков). В качестве варианта возможного наполнения и структуризации портфеля хеджевого фонда рассмотрим пример, который позволяет лучше понять методику и технику выбора соответствующих финансовых инструментов менеджерами фонда.
На базе нескольких реальных
Пример обобщенного хеджевого фонда на базе нескольких реально существующих европейских фондов, которые продемонстрировали отменные финансовые результаты в конце 90-х годов, представлен в таблицах 1, 2 и на рисунке 1.
Рис. 1. Динамика роста доходности фонда за два года, начиная с 1998 г.
Решения об инвестировании средств в различные финансовые инструменты основываются на тщательном анализе управляющими фонда ожидаемой доходности и возможного риска. Фонд инвестирует в акции роста фондового рынка США с хеджированием более 90% открытых позиций опционными контрактами, а также сделками на денежном рынке. Если фондовый рынок демонстрирует позитивное развитие, то выбранные акции роста обычно показывают позитивную доходность в течение всего финансового года. Выбор нужных корпораций основывался на анализе их экономических показателей, проводимой хозяйственной политики и перспективах роста их акций на фондовом рынке. Выбирались именно те, которые имеют наибольшие перспективы роста в соответствующем секторе экономики для средних и глубоких инвестиционных горизонтов. Портфель состоит не только из обыкновенных акций, но и их заменителей (фьючерсов и свопов).
Цель фонда – сохранение и приумножение капитала посредством активного менеджмента с ограничением риска. На рисунке 1 представлена динамика роста доходности фонда за два года, начиная с 1998 г. Мы видим удовлетворительный рост доходности данного хедж-фонда, невзирая на все рыночные бури и потрясения за исследуемый период. Помог правильно подобранный портфель активов, структура которого также представлена на рисунке. Но вопрос о привлечении на свою сторону дополнительного числа институциональных инвесторов до сих пор остается открытым. Один из путей решения этой проблемы – широкая реклама традиционных характеристик риска и доходности инструментов хеджевых фондов. Но это – тема следующей публикации.
Часть 2
В предыдущем номере «ВС» рассказывал об управляемых денежных рынках – в частности, о хеджевых фондах. Несмотря на бум хеджинговой индустрии в последние два года, вопрос о привлечении новых институциональных инвесторов по-прежнему актуален. Один из путей достижения данной цели – широкая реклама традиционных характеристик риска и доходности инструментов хедж-фондов. Об этом – в новой статье В. Якимкина.
Какой из них выбрать?
Крупные инвесторы обычно не желают вкладывать в активы, которые не имеют количественной оценки. С развитием системы индексирования диверсифицированных портфелей из инструментов хеджевых фондов у институциональных инвесторов появляются численные данные, которые можно в любой момент сравнить с результатами инвестирования в финансовые инструменты других классов.
Такие индексы позволяют строить модели прошлых портфелей, содержащих инструменты хедж-фондов, что еще раз показывает позитивные стороны данного типа инструментов, улучшающих к тому же и саму диверсификацию. Создатели индекса хеджевых фондов получают также возможность предлагать на вторичный рынок финансовые инструменты, созданные на базе этого индекса. В настоящее время самыми распространенными индексами хеджевых фондов являются CSFB и Van Hedge Fund Index. Их высокая ликвидность позволяет институциональным инвесторам воспроизводить каждый индекс, покупая его отдельные компоненты. Веса в индексах в целом основываются на уровне рыночной капитализации основных хедж-фондов, входящих в индекс.
В настоящее время многие хедж-фонды обеспечили рядовым инвесторам доступ к своему инструментарию. Вкладчикам, которые всерьез интересуются деятельностью хеджевых фондов и хотят инвестировать в них свои средства, стоит предварительно уяснить для себя ряд моментов:
* Каков уровень ликвидности инструментария выбранного фонда?
* Какова квалификация менеджера фонда, каковы его тактические наработки и планы?
* Находятся ли средства фонда в кастодиальном хранении крупнейших клиринговых домов США (например, Donaldson, Lufkin & Jenrette)?
* Кем администрируется данный фонд (хорошо, если, например, всемирно известной Amsterdam Trust Company)?
* Кем аудируется (например, компанией Deloitte & Touche, входящей в «большую пятерку» аудиторов мира)?
* Имеется ли оффшорный статус выбранного фонда (что заметно повышает гибкость и конфиденциальность вложений по сравнению с прямым инвестированием в США)?
Не следует забывать, что высоких результатов хедж-фонды достигают за счет того, что у их менеджеров есть прямая мотивация удачно торговать: они вкладывают свои средства в управляемые ими фонды.
С другой стороны, для недобросовестного менеджера имеется хоть и эфемерная, но все-таки возможность позитивные трансакции относить на свой счет, а негативные – на счет клиента. К тому же комиссионные хедж-фондов в полтора и более раз выше комиссионных обычных управляемых фондов. При удачных торговых операциях комиссионные хеджевых фондов могут возрасти аж до 7 и более процентов!
Инвестиции в здоровье...
Инвестиционные стратегии большинства таких хедж-фондов отличаются долгосрочным подходом, не обремененным дестабилизирующей потребностью реагировать на кратковременные колебания фондового рынка и всплески биржевого курса отдельных компаний. Из всего многообразия инвестиционных стратегий хедж-фондов можно выделить два направления, которые в последнее десятилетие показали себя с лучшей стороны не только на растущем рынке, но и в периоды коррекций и стагнаций ведущих мировых экономик.
В первом направлении управляющие такого типа фондами акцентируют свое внимание на ключевых технологических и социально-экономических тенденциях, которые определяют основные стратегические пути развития человечества на обозримую перспективу. Они вкладывают средства в компании, которые занимают в этих сферах лидирующие позиции.
При этом менеджеры фондов пристально следят за меняющимся соотношением сил в выбранных ими секторах экономики. В случае необходимости они корректируют состав портфеля хедж-фонда, избавляясь от акций корпораций, которые теряют долю на рынке в силу тех или иных субъективных или объективных причин. В каждый конкретный момент в портфель фонда включены лишь корпорации-лидеры со стабильно растущими оборотом и долей на рынке, положительной динамикой прибыльности, прочным состоянием финансов и огромным инновационным потенциалом, обещающим в обозримом будущем существенную коммерческую отдачу.
Управляющие хеджевого фонда постоянно отслеживают и анализируют все новые тенденции в экономике, технологии и укладе жизни промышленно развитых стран, определяя новые перспективные сферы инвестирования.
В результате портфели этого типа хеджевых фондов состоят из нескольких десятков подлинных лидеров наиболее динамично развивающихся секторов мировой экономики.
Одним из таких секторов является фармацевтика, точнее – то, что на Западе именуется термином «качество жизни» (life sciences). По мере того, как население промышленно развитых стран становится все более обеспеченным в материальном отношении, потребители на Западе готовы тратить огромные деньги на поддержание и улучшение своего физического состояния.
Забота о здоровье населения выходит на первый план социальной политики стран Запада и становится приоритетом их бюджетных ассигнований. В результате компании, способные разработать и внедрить на рынок фармацевтические средства, решить серьезные медицинские проблемы, быстро расширяют оборот, многократно увеличивают прибыли, обладают беспрецедентным потенциалом роста и, соответственно, наиболее прогрессивной динамикой биржевого курса акций.
Все это делает лидеров мировой фармацевтики – компании типа Merck, Pfizer, Eli Lilly, Pharmacia & Upjohn и Schering-Plough – привлекательными объектами инвестирования фондов. С января 1990 г. по ноябрь 1999 г. курс акций подобных фирм вырос в 6.9 раза. С учетом выплаченных дивидендов они принесли инвесторам около 700% чистой прибыли (23.5% в год), что на 300% опережает прибыльность американского фондового рынка в целом, который в течение данного периода рос ежегодно в среднем на 17.6%.
Особенно впечатляющим был рост акций ведущих фармацевтических концернов США с 1995 года, когда новые разработанные ими препараты позволили качественно улучшить эффективность лечения в ряде ключевых направлений медицины. Всего за пять с половиной лет – с мая 1994 г. по ноябрь 1999 г. – акции данных компаний принесли инвесторам 422% прибыли (39.2% в год) и опередили рынок более чем в полтора раза.
...И в технологии нового века
Не менее привлекательной является и другая сфера инвестирования этого типа хедж-фондов - новейшие телекоммуникационные и компьютерные технологии, обслуживающие основное средство сообщения ХХI века – Интернет. Позволяя интегрировать передачу огромных объемов текстовой, графической и аудиоинформации с ее компьютеризированной сортировкой и обработкой и превращаясь в наиболее оперативную инфраструктуру коммерции, Интернет экспоненциально увеличивает масштабы бизнеса и доходы связанных с ним фирм. С августа 1994 г. по ноябрь 1999 года акции 13 компаний, лидирующих в данной области, – таких как Netscape, America OnLine, Yahoo, Amazon.Com, E-Bay, CMGI, Cisco Systems, Ascend Communications, Network Associates и 3Com Corporation – выросли на 3845%, в 4 раза опережая рынок и принося инвесторам в среднем 100.2% годовых. Только с начала 1998 г. индекс интернетовских компаний вырос на 364% (128% годовых). С апреля 1994 г. по июнь 1999 года 100 компаний-лидеров американского hi-tec, входящих в индекс NASDAQ 100, принесли инвесторам 662% чистой прибыли, то есть в среднем 43.5% в год, что почти в два раза превышает среднегодовые приросты ведущих индексов фондового рынка США – S&P и NASDAQ. Вкладывая в подобные компании, хедж-фонды открывают инвесторам с долгосрочным подходом, способным спокойно переносить временные колебания рынка, практически неограниченный потенциал прибыли.
Направление – на «особые ситуации»
Второе направление управляющих хеджевыми фондами этого типа – инвестиционно-банковские операции. Объектом вложения данных фондов являются акции и/или долговые обязательства ведущих транснациональных корпораций США, Западной Европы и Юго-Восточной Азии, находящихся в преддверии (или в процессе) разного рода корпоративных реорганизаций – слияний, поглощений, отпочкования подразделений и дочерних фирм, разделения на несколько самостоятельных компаний, банкротных реорганизаций. До начала подобных событий (и зачастую – вплоть до их окончания) подлинная стоимость таких компаний с трудом поддается оценке большинством управляющих портфелями инвестиций (не говоря уже об индивидуальных инвесторах), использующих стандартные методы фундаментального и технического анализов.
Инвестиционно-банковский подход, базирующийся на специфической методике оценки компаний и ориентирующийся на «особые ситуации», позволяет гибко реагировать на динамику событий и прибыльно использовать открывающиеся инвестиционные возможности. В результате то, что скрыто от глаз большинства инвесторов, становится объектом анализа менеджеров данного типа фондов и источником прибыли. Так, к примеру, новая внутренняя стоимость образующейся в результате слияния или поглощения компании может быть существенно выше механической суммы рыночных стоимостей объединяющихся фирм.
С другой стороны, излишне диверсифицированные компании часто торгуются с так называемым «конгломератным дисконтом», и их рыночная стоимость надолго опускается ниже суммы внутренних стоимостей их составных частей. Как только компании в результате отпочкования или дробления материнской фирмы становятся независимыми, конгломератный дисконт исчезает, и те инвесторы, которые купили акции до начала процесса реорганизации, получают весьма высокие прибыли.
Сливаясь или поглощаясь Наиболее прибыльными (и наименее рискованными) часто являются ситуации, когда волна слияний и поглощений целиком охватывает ту или иную отрасль. Подобное имело место в мировом автомобилестроении и в банковском деле во второй половине 1998 года. Любое крупное слияние (например, относительно недавнее Daimler-Chrysler) обычно подстегивает курс акций остальных компаний отрасли. Довольно часто «особые ситуации» возникают в результате тех или иных макроэкономических или политических тенденций, когда целые секторы экономики стран или регионов оказываются недооцененными фондовым рынком (как, например, произошло в начале 1998 г. с Корейскими индустриальными группами).
Риск умело осуществляемого инвестирования в «особые ситуации» минимален. В худшем случае – не происходит реорганизации, на которую рассчитывали менеджеры фонда. Тогда вместо «особой ситуации» в портфеле фонда оказываются просто акции голубых фишек – компаний типа General Motors, DuPont, Fiat, Volvo, Deutche Bank, Daewoo, – прочность технологических, коммерческих и финансовых позиций которых не вызывает сомнений. Таким образом, максимальный риск, которому подвержен данный фонд, – получить среднерыночную динамику приростов.
Но если ожидаемая реорганизация все-таки начинается, курс акций данных компаний резко взлетает вверх, вознаграждая менеджеров фонда за прозорливость и терпение и обеспечивая низкую коррелируемость фонда с рынком.
Чем более недооценены акции той или иной фирмы перед реорганизацией, чем агрессивнее настроено ее руководство, тем больше шансов, что предсказываемые изменения произойдут и принесут прибыли профессиональным финансистам.
Так, например, произошло с германским химико-фармацевтическим концерном Hoechst, стоявшим на пороге отпочкования своих химических производств и превращения в чисто фармацевтическую фирму. Перспективы ликвидации существенного (30-60%) «конгломератного дисконта» определили позитивную динамику акций Hoechst в середине 1998 года, несмотря на коррекцию мировых фондовых рынков. Купив эти акции 5 мая по $40, менеджеры данного типа хедж-фондов уже через месяц реализовали 24% чистой прибыли, тогда как фондовый рынок США упал за тот же период от 2.5% (S&P) до 4.6% (NASDAQ).
Сделки с облигациями
В последние годы деятельность хеджевых фондов оказывает существенное влияние на поведение финансовых инструментов практически всех основных сегментов рынка. Например, на рынке капиталов именно эти фонды осуществляют наиболее крупные сделки по покупке конвертируемых облигаций и одновременно проводят игру на понижение по акциям соответствующей корпорации, стимулируя сброс бумаг и падение котировок.
Понятно, что этот момент является ключевым для трейдера, торгующего на рынке капиталов конвертируемыми облигациями. Ведь подобная тактика объясняется тем, что хеджевые фонды ориентируются на получение процентов по конвертируемым облигациям и при этом оперируют двумя компонентами: облигацией, по которой выплачиваются проценты, и опционным контрактом, дающим право обменять облигацию на акцию. Продав опционные контракты, фонды начинают игру на понижение, что затрудняет рост котировок и достижение установленного коэффициента конверсии. Это означает, что до тех пор, пока облигации не будут конвертированы в акции, компании будут вынуждены выплачивать по ним проценты, на которые, собственно, и рассчитывают хеджевые фонды. Некоторые аналитики указывают на операции хедж-фондов как на одну из причин, по которой акции большинства компаний, объявивших о выпуске конвертируемых облигаций, начинают терять в цене.
В отличие от частных инвесторов, которые последнее время стараются вкладывать свои капиталы в проверенные хеджевые фонды, крупные институциональные инвесторы все больше размещают свои средства в так называемые «фонды фондов». Но это – тема отдельного разговора.
Василий Якимкин www.spekulant.ru
Часть 1
Аналогом управляемого денежного спот-рынка на срочном рынке является рынок управляемых фьючерсов (более узкий термин «управляемые фьючерсы» означает специальные счета, через которые фонды и различные организации оперируют на рынке товарных фьючерсных контрактов). С этим рынком связаны такие важные классы управляемых фондов, как фонды фондов и хеджевые фонды.
Управляемые денежные рынки
Хеджевые фонды являются важнейшей разновидностью специфического сегмента мирового финансового рынка – управляемых денежных рынков, точнее, управляемых фьючерсов.
Термин «управляемые денежные рынки» вошел в широкий обиход более 15 лет назад как альтернатива «обычному» финансовому рынку. Новый термин был призван отразить тот факт, что на данном участке рынка самые популярные фонды по существу представляют собой эрзац обычных финансовых инструментов, что этим сегментом рынка управляют высокопрофессиональные менеджеры, представляющие различные финансовые институты и в совершенстве владеющие тактикой и стратегией диверсификации и хеджирования открытых позиций на выбранных сегментах рынка.
Управляемые фонды, работающие на финансовом рынке, отличаются друг от друга, они – на любой вкус. Вопрос в том, как выбрать лучший из той категории фондов, которая соответствует вашей инвестиционной стратегии. При выборе фонда следует руководствоваться различными критериями, зависящими от индивидуальных предпочтений инвестора. Важнейшие из них – доходность фонда, коэффициент расходов, наличие дополнительных сборов. Значительную роль играют опыт и результативность управляющих выбранного фонда. Управляемые фьючерсы на различные финансовые инструменты дают менеджерам и их инвесторам ряд преимуществ по сравнению с операциями с этими же активами на спот-рынке
* фьючерсы позволяют осуществлять вложения на этих рынках без особых трудностей и накладных расходов, связанных с приобретением акций или других финансовых инструментов;
* ведение торгов с маржой дает возможность участвовать в колебаниях рынка, не ограничивая себя при этом какими-либо обязательствами по капиталу;
* трансакции на срочном рынке обходятся намного дешевле, чем сделки на спот-рынке ценных бумаг;
* на срочном рынке гораздо проще выставлять ордера Short Sell;
* управляющие фондов, ответственные за крупные портфельные инвестиции, могут хеджировать их стоимость, защищаясь от занявших короткие позиции биржевых спекулянтов и не производя фактической продажи самих активов.
Два примера
Хеджевые фонды (Hedge Funds) – это такие управляемые фонды, которые хеджируют большинство своих открытых позиций на финансовом рынке. Термин хеджирование, как правило, употребляют в связи с операциями на срочном рынке, хотя он применим и на спотовом рынке. Хеджирование – это процесс открытия позиции (обычно на фьючерсном или опционном сегментах финансового рынка), примерно равной по потенциальной доходности, но противоположной по направлению относительно уже имеющейся на спотовом рынке. Иными словами, когда речь идет о срочном рынке, фьючерсная (опционная) сделка действует как замещающая более позднюю сделку на спотовом рынке.
Пример 1. На спот-рынке FOREX вы купили USDCHF на сумму 1.25 млн. швейцарских франков и тут же захеджировали (открыли в другую сторону) эту позицию покупкой десяти фьючерсных контрактов на швейцарский франк. Можно хеджировать открытую позицию на спот-рынке открытием другой, противоположной позиции на этом же рынке. Это делается чаще всего с целью уменьшения риска или иммунизации (Immunize) открытой позиции от неблагоприятных изменений той переменной, на которую трейдер не собирается делать ставку.
Пример 2. Прогнозируя темп роста кривой доходности по Tbonds, трейдер покупает 3-летние Notes и тут же продает 30-летние Bonds. В данном случае ставка сделана на рост долгосрочных облигаций относительно краткосрочных.
В подобной ситуации короткая позиция по T-bonds хеджируется длинной позицией по T-notes. Этим шагом практически снимается зависимость от различных изменений волатильности рынка облигаций (вся торговля строится на спрэде в доходностях T-bonds и T-notes).
В Западной Европе – бум Как управляемые инвестиционные компании хеджевые фонды имеют относительно давнюю историю. Первый хедж-фонд был создан основателем журнала Fortune Magazine Альфредом Джонсом (Alfred Winslow Jones) еще в 1949 году (в то время фонд занимался скупкой и продажей акций на фондовом рынке).
Двадцать лет спустя Джордж Сорос создал всемирно известный хедж-фонд Quantum Fund (в настоящее время известный как Quantum Endowment Fund). Среди прославленных фондов можно назвать также фонды Михаила Штейнхарда (Michael Steinhardt) – Steinhardt Partners – и Юлиана Робертсона (Julian Robertson) – Tiger Fund.
После 1972 года, когда деривативы срочных рынков прочно вошли в инструментарий финансового рынка, хеджевые фонды стали активно торговать на всех сегментах финансового рынка, стремясь получить максимальную прибыль при существенном сокращении риска. В те времена услугами подобных фондов на рынке США могли реально воспользоваться инвесторы с капитализацией не ниже $1 млн. Для мелких частных инвесторов двери таких хедж-фондов были закрыты.
Благодаря либерализации американского и европейского законодательств, клиентами хеджевых фондов сегодня могут стать инвесторы и с меньшими средствами. Однако основные клиенты фондов – это институциональные инвесторы. В последние десять лет рост активов этого вида управляемых фондов составлял в среднем 25% в год. Примерно в такой же пропорции увеличивалось и количество хеджевых фондов. В настоящее время число активных хедж-фондов приближается к семи тысячам. По данным Morningstar Inc., их суммарная капитализация значительно превышает $600 миллиардов.
Известно, что в периоды, когда на фондовом рынке доминируют медведи, многие инвесторы избавляются от дешевеющих активов. Чтобы не растерять клиентскую базу и привлечь новых перспективных инвесторов, различные брокерские компании, банки и другие финансовые институты начали активно предлагать новые инструменты и способы инвестирования. В первой половине 2001 года одними из самых эффективных инвестиционных инструментов стали продукты и услуги, предлагаемые хеджевыми фондами.
В Западной Европе хеджинговая индустрия переживает настоящий бум за первое полугодие 2001 года интегральная капитализация европейских хедж-фондов увеличилась на 60% (по данным www.k2kapital.com). Этому есть объяснение за последние полтора года хеджевые фонды позволили сохранить капитал при медвежьих тенденциях на большинстве сегментов финансового рынка. Их превосходство перед обычными взаимными фондами проявилось и в период трагических событий 11 сентября в США. Финансовые результаты деятельности хеджевых фондов оказались заметно лучше даже по сравнению с такими фондовыми индексами, как S&P и DJI (что, собственно, и обеспечило последующее увеличение числа их вкладчиков). В качестве варианта возможного наполнения и структуризации портфеля хеджевого фонда рассмотрим пример, который позволяет лучше понять методику и технику выбора соответствующих финансовых инструментов менеджерами фонда.
На базе нескольких реальных
Пример обобщенного хеджевого фонда на базе нескольких реально существующих европейских фондов, которые продемонстрировали отменные финансовые результаты в конце 90-х годов, представлен в таблицах 1, 2 и на рисунке 1.
Рис. 1. Динамика роста доходности фонда за два года, начиная с 1998 г.
Решения об инвестировании средств в различные финансовые инструменты основываются на тщательном анализе управляющими фонда ожидаемой доходности и возможного риска. Фонд инвестирует в акции роста фондового рынка США с хеджированием более 90% открытых позиций опционными контрактами, а также сделками на денежном рынке. Если фондовый рынок демонстрирует позитивное развитие, то выбранные акции роста обычно показывают позитивную доходность в течение всего финансового года. Выбор нужных корпораций основывался на анализе их экономических показателей, проводимой хозяйственной политики и перспективах роста их акций на фондовом рынке. Выбирались именно те, которые имеют наибольшие перспективы роста в соответствующем секторе экономики для средних и глубоких инвестиционных горизонтов. Портфель состоит не только из обыкновенных акций, но и их заменителей (фьючерсов и свопов).
Цель фонда – сохранение и приумножение капитала посредством активного менеджмента с ограничением риска. На рисунке 1 представлена динамика роста доходности фонда за два года, начиная с 1998 г. Мы видим удовлетворительный рост доходности данного хедж-фонда, невзирая на все рыночные бури и потрясения за исследуемый период. Помог правильно подобранный портфель активов, структура которого также представлена на рисунке. Но вопрос о привлечении на свою сторону дополнительного числа институциональных инвесторов до сих пор остается открытым. Один из путей решения этой проблемы – широкая реклама традиционных характеристик риска и доходности инструментов хеджевых фондов. Но это – тема следующей публикации.
Часть 2
В предыдущем номере «ВС» рассказывал об управляемых денежных рынках – в частности, о хеджевых фондах. Несмотря на бум хеджинговой индустрии в последние два года, вопрос о привлечении новых институциональных инвесторов по-прежнему актуален. Один из путей достижения данной цели – широкая реклама традиционных характеристик риска и доходности инструментов хедж-фондов. Об этом – в новой статье В. Якимкина.
Какой из них выбрать?
Крупные инвесторы обычно не желают вкладывать в активы, которые не имеют количественной оценки. С развитием системы индексирования диверсифицированных портфелей из инструментов хеджевых фондов у институциональных инвесторов появляются численные данные, которые можно в любой момент сравнить с результатами инвестирования в финансовые инструменты других классов.
Такие индексы позволяют строить модели прошлых портфелей, содержащих инструменты хедж-фондов, что еще раз показывает позитивные стороны данного типа инструментов, улучшающих к тому же и саму диверсификацию. Создатели индекса хеджевых фондов получают также возможность предлагать на вторичный рынок финансовые инструменты, созданные на базе этого индекса. В настоящее время самыми распространенными индексами хеджевых фондов являются CSFB и Van Hedge Fund Index. Их высокая ликвидность позволяет институциональным инвесторам воспроизводить каждый индекс, покупая его отдельные компоненты. Веса в индексах в целом основываются на уровне рыночной капитализации основных хедж-фондов, входящих в индекс.
В настоящее время многие хедж-фонды обеспечили рядовым инвесторам доступ к своему инструментарию. Вкладчикам, которые всерьез интересуются деятельностью хеджевых фондов и хотят инвестировать в них свои средства, стоит предварительно уяснить для себя ряд моментов:
* Каков уровень ликвидности инструментария выбранного фонда?
* Какова квалификация менеджера фонда, каковы его тактические наработки и планы?
* Находятся ли средства фонда в кастодиальном хранении крупнейших клиринговых домов США (например, Donaldson, Lufkin & Jenrette)?
* Кем администрируется данный фонд (хорошо, если, например, всемирно известной Amsterdam Trust Company)?
* Кем аудируется (например, компанией Deloitte & Touche, входящей в «большую пятерку» аудиторов мира)?
* Имеется ли оффшорный статус выбранного фонда (что заметно повышает гибкость и конфиденциальность вложений по сравнению с прямым инвестированием в США)?
Не следует забывать, что высоких результатов хедж-фонды достигают за счет того, что у их менеджеров есть прямая мотивация удачно торговать: они вкладывают свои средства в управляемые ими фонды.
С другой стороны, для недобросовестного менеджера имеется хоть и эфемерная, но все-таки возможность позитивные трансакции относить на свой счет, а негативные – на счет клиента. К тому же комиссионные хедж-фондов в полтора и более раз выше комиссионных обычных управляемых фондов. При удачных торговых операциях комиссионные хеджевых фондов могут возрасти аж до 7 и более процентов!
Инвестиции в здоровье...
Инвестиционные стратегии большинства таких хедж-фондов отличаются долгосрочным подходом, не обремененным дестабилизирующей потребностью реагировать на кратковременные колебания фондового рынка и всплески биржевого курса отдельных компаний. Из всего многообразия инвестиционных стратегий хедж-фондов можно выделить два направления, которые в последнее десятилетие показали себя с лучшей стороны не только на растущем рынке, но и в периоды коррекций и стагнаций ведущих мировых экономик.
В первом направлении управляющие такого типа фондами акцентируют свое внимание на ключевых технологических и социально-экономических тенденциях, которые определяют основные стратегические пути развития человечества на обозримую перспективу. Они вкладывают средства в компании, которые занимают в этих сферах лидирующие позиции.
При этом менеджеры фондов пристально следят за меняющимся соотношением сил в выбранных ими секторах экономики. В случае необходимости они корректируют состав портфеля хедж-фонда, избавляясь от акций корпораций, которые теряют долю на рынке в силу тех или иных субъективных или объективных причин. В каждый конкретный момент в портфель фонда включены лишь корпорации-лидеры со стабильно растущими оборотом и долей на рынке, положительной динамикой прибыльности, прочным состоянием финансов и огромным инновационным потенциалом, обещающим в обозримом будущем существенную коммерческую отдачу.
Управляющие хеджевого фонда постоянно отслеживают и анализируют все новые тенденции в экономике, технологии и укладе жизни промышленно развитых стран, определяя новые перспективные сферы инвестирования.
В результате портфели этого типа хеджевых фондов состоят из нескольких десятков подлинных лидеров наиболее динамично развивающихся секторов мировой экономики.
Одним из таких секторов является фармацевтика, точнее – то, что на Западе именуется термином «качество жизни» (life sciences). По мере того, как население промышленно развитых стран становится все более обеспеченным в материальном отношении, потребители на Западе готовы тратить огромные деньги на поддержание и улучшение своего физического состояния.
Забота о здоровье населения выходит на первый план социальной политики стран Запада и становится приоритетом их бюджетных ассигнований. В результате компании, способные разработать и внедрить на рынок фармацевтические средства, решить серьезные медицинские проблемы, быстро расширяют оборот, многократно увеличивают прибыли, обладают беспрецедентным потенциалом роста и, соответственно, наиболее прогрессивной динамикой биржевого курса акций.
Все это делает лидеров мировой фармацевтики – компании типа Merck, Pfizer, Eli Lilly, Pharmacia & Upjohn и Schering-Plough – привлекательными объектами инвестирования фондов. С января 1990 г. по ноябрь 1999 г. курс акций подобных фирм вырос в 6.9 раза. С учетом выплаченных дивидендов они принесли инвесторам около 700% чистой прибыли (23.5% в год), что на 300% опережает прибыльность американского фондового рынка в целом, который в течение данного периода рос ежегодно в среднем на 17.6%.
Особенно впечатляющим был рост акций ведущих фармацевтических концернов США с 1995 года, когда новые разработанные ими препараты позволили качественно улучшить эффективность лечения в ряде ключевых направлений медицины. Всего за пять с половиной лет – с мая 1994 г. по ноябрь 1999 г. – акции данных компаний принесли инвесторам 422% прибыли (39.2% в год) и опередили рынок более чем в полтора раза.
...И в технологии нового века
Не менее привлекательной является и другая сфера инвестирования этого типа хедж-фондов - новейшие телекоммуникационные и компьютерные технологии, обслуживающие основное средство сообщения ХХI века – Интернет. Позволяя интегрировать передачу огромных объемов текстовой, графической и аудиоинформации с ее компьютеризированной сортировкой и обработкой и превращаясь в наиболее оперативную инфраструктуру коммерции, Интернет экспоненциально увеличивает масштабы бизнеса и доходы связанных с ним фирм. С августа 1994 г. по ноябрь 1999 года акции 13 компаний, лидирующих в данной области, – таких как Netscape, America OnLine, Yahoo, Amazon.Com, E-Bay, CMGI, Cisco Systems, Ascend Communications, Network Associates и 3Com Corporation – выросли на 3845%, в 4 раза опережая рынок и принося инвесторам в среднем 100.2% годовых. Только с начала 1998 г. индекс интернетовских компаний вырос на 364% (128% годовых). С апреля 1994 г. по июнь 1999 года 100 компаний-лидеров американского hi-tec, входящих в индекс NASDAQ 100, принесли инвесторам 662% чистой прибыли, то есть в среднем 43.5% в год, что почти в два раза превышает среднегодовые приросты ведущих индексов фондового рынка США – S&P и NASDAQ. Вкладывая в подобные компании, хедж-фонды открывают инвесторам с долгосрочным подходом, способным спокойно переносить временные колебания рынка, практически неограниченный потенциал прибыли.
Направление – на «особые ситуации»
Второе направление управляющих хеджевыми фондами этого типа – инвестиционно-банковские операции. Объектом вложения данных фондов являются акции и/или долговые обязательства ведущих транснациональных корпораций США, Западной Европы и Юго-Восточной Азии, находящихся в преддверии (или в процессе) разного рода корпоративных реорганизаций – слияний, поглощений, отпочкования подразделений и дочерних фирм, разделения на несколько самостоятельных компаний, банкротных реорганизаций. До начала подобных событий (и зачастую – вплоть до их окончания) подлинная стоимость таких компаний с трудом поддается оценке большинством управляющих портфелями инвестиций (не говоря уже об индивидуальных инвесторах), использующих стандартные методы фундаментального и технического анализов.
Инвестиционно-банковский подход, базирующийся на специфической методике оценки компаний и ориентирующийся на «особые ситуации», позволяет гибко реагировать на динамику событий и прибыльно использовать открывающиеся инвестиционные возможности. В результате то, что скрыто от глаз большинства инвесторов, становится объектом анализа менеджеров данного типа фондов и источником прибыли. Так, к примеру, новая внутренняя стоимость образующейся в результате слияния или поглощения компании может быть существенно выше механической суммы рыночных стоимостей объединяющихся фирм.
С другой стороны, излишне диверсифицированные компании часто торгуются с так называемым «конгломератным дисконтом», и их рыночная стоимость надолго опускается ниже суммы внутренних стоимостей их составных частей. Как только компании в результате отпочкования или дробления материнской фирмы становятся независимыми, конгломератный дисконт исчезает, и те инвесторы, которые купили акции до начала процесса реорганизации, получают весьма высокие прибыли.
Сливаясь или поглощаясь Наиболее прибыльными (и наименее рискованными) часто являются ситуации, когда волна слияний и поглощений целиком охватывает ту или иную отрасль. Подобное имело место в мировом автомобилестроении и в банковском деле во второй половине 1998 года. Любое крупное слияние (например, относительно недавнее Daimler-Chrysler) обычно подстегивает курс акций остальных компаний отрасли. Довольно часто «особые ситуации» возникают в результате тех или иных макроэкономических или политических тенденций, когда целые секторы экономики стран или регионов оказываются недооцененными фондовым рынком (как, например, произошло в начале 1998 г. с Корейскими индустриальными группами).
Риск умело осуществляемого инвестирования в «особые ситуации» минимален. В худшем случае – не происходит реорганизации, на которую рассчитывали менеджеры фонда. Тогда вместо «особой ситуации» в портфеле фонда оказываются просто акции голубых фишек – компаний типа General Motors, DuPont, Fiat, Volvo, Deutche Bank, Daewoo, – прочность технологических, коммерческих и финансовых позиций которых не вызывает сомнений. Таким образом, максимальный риск, которому подвержен данный фонд, – получить среднерыночную динамику приростов.
Но если ожидаемая реорганизация все-таки начинается, курс акций данных компаний резко взлетает вверх, вознаграждая менеджеров фонда за прозорливость и терпение и обеспечивая низкую коррелируемость фонда с рынком.
Чем более недооценены акции той или иной фирмы перед реорганизацией, чем агрессивнее настроено ее руководство, тем больше шансов, что предсказываемые изменения произойдут и принесут прибыли профессиональным финансистам.
Так, например, произошло с германским химико-фармацевтическим концерном Hoechst, стоявшим на пороге отпочкования своих химических производств и превращения в чисто фармацевтическую фирму. Перспективы ликвидации существенного (30-60%) «конгломератного дисконта» определили позитивную динамику акций Hoechst в середине 1998 года, несмотря на коррекцию мировых фондовых рынков. Купив эти акции 5 мая по $40, менеджеры данного типа хедж-фондов уже через месяц реализовали 24% чистой прибыли, тогда как фондовый рынок США упал за тот же период от 2.5% (S&P) до 4.6% (NASDAQ).
Сделки с облигациями
В последние годы деятельность хеджевых фондов оказывает существенное влияние на поведение финансовых инструментов практически всех основных сегментов рынка. Например, на рынке капиталов именно эти фонды осуществляют наиболее крупные сделки по покупке конвертируемых облигаций и одновременно проводят игру на понижение по акциям соответствующей корпорации, стимулируя сброс бумаг и падение котировок.
Понятно, что этот момент является ключевым для трейдера, торгующего на рынке капиталов конвертируемыми облигациями. Ведь подобная тактика объясняется тем, что хеджевые фонды ориентируются на получение процентов по конвертируемым облигациям и при этом оперируют двумя компонентами: облигацией, по которой выплачиваются проценты, и опционным контрактом, дающим право обменять облигацию на акцию. Продав опционные контракты, фонды начинают игру на понижение, что затрудняет рост котировок и достижение установленного коэффициента конверсии. Это означает, что до тех пор, пока облигации не будут конвертированы в акции, компании будут вынуждены выплачивать по ним проценты, на которые, собственно, и рассчитывают хеджевые фонды. Некоторые аналитики указывают на операции хедж-фондов как на одну из причин, по которой акции большинства компаний, объявивших о выпуске конвертируемых облигаций, начинают терять в цене.
В отличие от частных инвесторов, которые последнее время стараются вкладывать свои капиталы в проверенные хеджевые фонды, крупные институциональные инвесторы все больше размещают свои средства в так называемые «фонды фондов». Но это – тема отдельного разговора.
Василий Якимкин www.spekulant.ru
