FXWizard
Гуру форума
Не верьте крестоносцам САРЕ
Коэффициент цена/прибыль, скорректированный с учетом цикла (известный также как коэффициент САРЕ), демонстрирует печальные результаты, которые, однако, нельзя считать в полной мере достоверными. Американские акции выросли на 150% от минимумов медвежьего рынка, и сейчас многие считают их переоцененными. Акции индекса S&P 500 продаются с коэффициентом 15-16 относительно ожидаемых прибылей за 2013 год - вблизи исторических средних значений. Медведи утверждают, что текущие уровни доходности слишком высоки, а, значит, вскоре начнется коррекция. Быки, в том числе и автор этой статьи, уверены, что никакого падения в обозримом будущем не предвидится, а рост коэффициентов цена/прибыль будет способствовать росту акций. Следует отметить, что медведи во многом основывают свои прогнозы на коэффициенте цена/прибыль, скорректированном с учетом цикла (саре) Его задача - сгладить кратковременные колебания в прибыли, спровоцированные изменениями в бизнес-цикле.
Коэффициент саре считался мощным и эффективным инструментом прогнозирования долгосрочной доходности акций, который помог предсказать рост в начале 1980-х и падение от рыночных пиков в 2000 году. Но вот уже много лет этот индикатор выдает крайне пессимистичные сигналы. По сути, за все 22 года своего существования (за исключением девяти месяцев), коэффициент саре держался выше долгосрочного среднего значения, но сейчас он указывает на то, что доходность акций упадет гораздо ниже среднего уровня. Полагаю, что эти плачевные показатели коэффициента нельзя считать в полной мере достоверными, потому что они основаны на искаженных данных по прибылям. В 1990-х изменились стандарты бухгалтерского учета, и теперь компании должны были списывать стоимость актива при падении цены, однако удорожание актива отражалось на балансе только в случае его продажи. Это изменение модели расчета прибыли наиболее заметно при сравнении циклического поведения индекса прибылей Standard and Poor’s с индексом прибыли после налогообложения, публикуемыми Счетами национального дохода и продукта (NIPA).
В период рецессий 2001-2002 и 2007-2009 годов S&P сообщал о существенном падении прибылей, в основном, по вине некоторых компаний, выполнивших масштабные списания, тогда как показатели прибыли NIPA были более стабильными. При этом до 2000 года оба индикатора демонстрировали сходную динамику. Индикатор прибыли S&P, склонный к занижению, отправил средний показатель прибыли за 10 лет вниз, а коэффициент саре, соответственно, пошел вверх. На самом же деле, если заменить прибыли S&P, используемые в модели саре, на прибыли NIPA, получится, что сейчас рынок ничуть не переоценен. В качестве второго аргумента медведи ссылаются на рентабельность (соотношение прибылей и продаж) американских компаний, которая якобы достигла ненормально высоких уровней, и потому должна упасть. Да, в 2012 году рентабельность компаний по индексу S&P 500 (основанная на операционном доходе) достигла 8.9%, что намного выше долгосрочного среднего значения 7.2%.
Однако Дэвид Бьянко, старший стратег по рынку акций в Deutsche Bank, показал, что рост маржи за последние 15 лет был связан в основном с двумя факторами: увеличение доли иностранных прибылей - там рентабельность выше из-за низкого налога на доходы компаний; и увеличение доли технологичного сектора в индексе S&P 500, сектора, с традиционно самой высокой рентабельностью. Более высокая рентабельность помогает упрочить балансы компаний. По данным Федрезерва, с 1996 года соотношение ликвидных активов и краткосрочных обязательств компаний выросло почти в два раза, а доля долгов на кредитном рынке, которые относятся к долгосрочным обязательствам, увеличилась с 50% почти до 80%. Это значит, что многие компании зафиксировали для себя текущие рекордно низкие процентные ставки и в будущем будут менее чувствительны к повышениям, поддерживая свою рентабельность на высоком уровне.
Бычий сценарий для рынка акций основан не только на ожидании роста прибылей, но и на вероятности дальнейшего увеличения коэффициентов P/E. Исторически доказано, что низкая инфляция и низкие процентные ставки трансформируются в высокие коэффициенты P/E. С 1954 года, всякий раз когда долгосрочные процентные ставки опускались ниже 8%, коэффициент P/E по индексу S&P 500 в среднем составлял 19. Реальные процентные ставки (и, соответственно доходность по казначейским облигациям) сильно зависят от роста ВВП, и если пессимисты правы в том, что теперь для нас будут нормой заниженные темпы роста, реальные процентные ставки, скорее всего будут держаться ниже 2%. Если инфляция превысит целевое значение ФРС на уровне 2%, номинальные ставки по казначейским облигациям вырастут максимум до пяти процентов - все еще ниже зоны сокращения P/E.
Долгосрочная реальная доходность акций сильно зависит от их коэффициента доходности, который взаимозависим с коэффициентом Р/Е. Не удивительно, что историческое среднее значение коэффициента Р/Е на уровне 15 обуславливает коэффициент доходности на уровне 6.7%, что очень близко к исторической реальной доходности акций на уровне 6.6%. Если Р/Е вырастет до 20, индикатор реальной доходности для инвесторов на фондовом рынке опустится до 5%, что все еще на 3% выше, чем на рынке облигаций. Эта разница, известная как "премия за акции", соответствует историческим средним значениям. Даже если коэффициент цена-прибыль начнет расти, что, на мой взгляд, вполне вероятно, до пика нам еще очень далеко.
Джереми Сигель, профессор финансов в Университете Пенсильвании
Подготовлено по материалам The Economist
Коэффициент цена/прибыль, скорректированный с учетом цикла (известный также как коэффициент САРЕ), демонстрирует печальные результаты, которые, однако, нельзя считать в полной мере достоверными. Американские акции выросли на 150% от минимумов медвежьего рынка, и сейчас многие считают их переоцененными. Акции индекса S&P 500 продаются с коэффициентом 15-16 относительно ожидаемых прибылей за 2013 год - вблизи исторических средних значений. Медведи утверждают, что текущие уровни доходности слишком высоки, а, значит, вскоре начнется коррекция. Быки, в том числе и автор этой статьи, уверены, что никакого падения в обозримом будущем не предвидится, а рост коэффициентов цена/прибыль будет способствовать росту акций. Следует отметить, что медведи во многом основывают свои прогнозы на коэффициенте цена/прибыль, скорректированном с учетом цикла (саре) Его задача - сгладить кратковременные колебания в прибыли, спровоцированные изменениями в бизнес-цикле.
Коэффициент саре считался мощным и эффективным инструментом прогнозирования долгосрочной доходности акций, который помог предсказать рост в начале 1980-х и падение от рыночных пиков в 2000 году. Но вот уже много лет этот индикатор выдает крайне пессимистичные сигналы. По сути, за все 22 года своего существования (за исключением девяти месяцев), коэффициент саре держался выше долгосрочного среднего значения, но сейчас он указывает на то, что доходность акций упадет гораздо ниже среднего уровня. Полагаю, что эти плачевные показатели коэффициента нельзя считать в полной мере достоверными, потому что они основаны на искаженных данных по прибылям. В 1990-х изменились стандарты бухгалтерского учета, и теперь компании должны были списывать стоимость актива при падении цены, однако удорожание актива отражалось на балансе только в случае его продажи. Это изменение модели расчета прибыли наиболее заметно при сравнении циклического поведения индекса прибылей Standard and Poor’s с индексом прибыли после налогообложения, публикуемыми Счетами национального дохода и продукта (NIPA).
В период рецессий 2001-2002 и 2007-2009 годов S&P сообщал о существенном падении прибылей, в основном, по вине некоторых компаний, выполнивших масштабные списания, тогда как показатели прибыли NIPA были более стабильными. При этом до 2000 года оба индикатора демонстрировали сходную динамику. Индикатор прибыли S&P, склонный к занижению, отправил средний показатель прибыли за 10 лет вниз, а коэффициент саре, соответственно, пошел вверх. На самом же деле, если заменить прибыли S&P, используемые в модели саре, на прибыли NIPA, получится, что сейчас рынок ничуть не переоценен. В качестве второго аргумента медведи ссылаются на рентабельность (соотношение прибылей и продаж) американских компаний, которая якобы достигла ненормально высоких уровней, и потому должна упасть. Да, в 2012 году рентабельность компаний по индексу S&P 500 (основанная на операционном доходе) достигла 8.9%, что намного выше долгосрочного среднего значения 7.2%.
Однако Дэвид Бьянко, старший стратег по рынку акций в Deutsche Bank, показал, что рост маржи за последние 15 лет был связан в основном с двумя факторами: увеличение доли иностранных прибылей - там рентабельность выше из-за низкого налога на доходы компаний; и увеличение доли технологичного сектора в индексе S&P 500, сектора, с традиционно самой высокой рентабельностью. Более высокая рентабельность помогает упрочить балансы компаний. По данным Федрезерва, с 1996 года соотношение ликвидных активов и краткосрочных обязательств компаний выросло почти в два раза, а доля долгов на кредитном рынке, которые относятся к долгосрочным обязательствам, увеличилась с 50% почти до 80%. Это значит, что многие компании зафиксировали для себя текущие рекордно низкие процентные ставки и в будущем будут менее чувствительны к повышениям, поддерживая свою рентабельность на высоком уровне.
Бычий сценарий для рынка акций основан не только на ожидании роста прибылей, но и на вероятности дальнейшего увеличения коэффициентов P/E. Исторически доказано, что низкая инфляция и низкие процентные ставки трансформируются в высокие коэффициенты P/E. С 1954 года, всякий раз когда долгосрочные процентные ставки опускались ниже 8%, коэффициент P/E по индексу S&P 500 в среднем составлял 19. Реальные процентные ставки (и, соответственно доходность по казначейским облигациям) сильно зависят от роста ВВП, и если пессимисты правы в том, что теперь для нас будут нормой заниженные темпы роста, реальные процентные ставки, скорее всего будут держаться ниже 2%. Если инфляция превысит целевое значение ФРС на уровне 2%, номинальные ставки по казначейским облигациям вырастут максимум до пяти процентов - все еще ниже зоны сокращения P/E.
Долгосрочная реальная доходность акций сильно зависит от их коэффициента доходности, который взаимозависим с коэффициентом Р/Е. Не удивительно, что историческое среднее значение коэффициента Р/Е на уровне 15 обуславливает коэффициент доходности на уровне 6.7%, что очень близко к исторической реальной доходности акций на уровне 6.6%. Если Р/Е вырастет до 20, индикатор реальной доходности для инвесторов на фондовом рынке опустится до 5%, что все еще на 3% выше, чем на рынке облигаций. Эта разница, известная как "премия за акции", соответствует историческим средним значениям. Даже если коэффициент цена-прибыль начнет расти, что, на мой взгляд, вполне вероятно, до пика нам еще очень далеко.
Джереми Сигель, профессор финансов в Университете Пенсильвании
Подготовлено по материалам The Economist