FXWizard
Гуру форума
Слово не воробей
С начала мая денежно-кредитная политика существенно ужесточилась. Это выразилось в росте доходности облигаций стран с высоким рейтингом. В период со 2 мая до конца прошлой недели доходность 10-летних американских казначейских облигаций выросла на 88 базисных пунктов до 2.51%. Это ясно говорит об ужесточении условий в денежной сфере: увеличение доходности таких облигаций приводит к повышению стоимости заемных средств для частного сектора. Однако не вполне очевидно, что это происходит неслучайно: доходность долгосрочных облигаций – это не явная цель кредитно-денежной политики. Кроме того, повышение ставок отчасти вызвано ростом уверенности в экономике. Также важную роль играют разговоры о «сокращение» темпов количественного ослабления в США. Трудно управлять политикой, когда последствия зависят от ожиданий. Но нужно подойти к этому основательнее: нынешнее ужесточение преждевременно.
Безусловно, Банк международных расчетов, который в ежегодном отчете призывает к скорейшему прекращению свободной политики, смотрит на это иначе: «Власти должны ускорить структурные реформы для упрощения использования экономических ресурсов самым продуктивным образом. Домохозяйствам и компаниям нужно завершить корректировку своих балансовых отчетов. Правительства должны удвоить усилия для обеспечения стабильности финансов. А регулирующие органы должны установить правила для комплексной и сложной финансовой системы и обеспечить наличие у банков достаточного капитала, который соответствует сопутствующим рискам».
Это банальная фраза центрального банка. Хуже того, трудно понять, какой смысл, по мнению Банка международных расчетов, имеют его рекомендации для всей мировой экономики. В сущности, это предполагает, что частные секторы должны иметь большие финансовые излишки, поскольку экономические субъекты должны выплачивать огромные долги, а правительства - сокращать дефицит. Этот план приведет нас к депрессии, если, конечно, развитые страны не накопят огромный профицит текущего счета с остальным миром. Этот банк даже не рассматривает возможность того, что неэффективность кредитно-денежной политики обусловлена борьбой с фискальным ужесточением, рекомендуемым Банком.
Здесь нужно отметить хотя бы три следующих аспекта. Во-первых, две пострадавшие от кризиса экономики, которые больше всех использовали нетрадиционную денежно-кредитную политику – США и Великобритания – меньше всего зависят от структурной жесткости, поэтому здесь нет морального риска. Только садисты могут утверждать, что поддержка денежной сферы спасла южную Европу от необходимости реформирования. Во-вторых, Банк игнорирует тот факт, что невозможность более быстрого сокращения долга отчасти обусловлена экономической слабостью, вызванной мерами строгой экономии, которые он поддерживает. В-третьих, базовая инфляция находится на низком уровне и продолжает падать и в США, и в Еврозоне. А о рисках быстрого ужесточения, толкающих эти экономики прямо в дефляционную пропасть, Банк даже не упоминает.
На самом деле, критикуя последнее заявление Федерального комитета по открытым рынкам, Джеймс Буллард, президент Федерального резервного банка Сент-Луиса, утверждает, что Комитет «должен был решительнее заявить о своем желании защитить целевой уровень инфляции в 2% на фоне недавних низких показателей по росту цен». Он прав: ФРС прогнозирует базовую инфляцию на уровне 2%, или ниже, по 2015 год включительно. К тому же, он утверждает, «что комитет решил позволить председателю составить более подробный план по сокращению темпов покупки активов в неподходящее время». Ему следовало бы дождаться «более заметных признаков укрепления экономики и восстановления целевого уровня инфляции прежде, чем делать подобное заявление». Я согласен с этим.
Если бы ФРС была осторожнее, то, возможно, не было бы этого преждевременного ужесточения кредитно-денежной политики. Однако падение стоимости самых важных в мире финансовых ценных бумаг может существенно навредить экономике, так как это приводит к снижению цен на рисковые активы по всему миру, в частности в развивающихся странах. Гэвин Дэвис говорит об опасности такой коррекции, цитируя замечание Уоррена Баффета о том, что мы сможем узнать, кто купался голым только после начала отлива.
Банк международных расчетов заявляет, что ели бы доходность американских бумаг по всей протяженности кривой выросла на 3 процентных пункта, убытки в текущих ценах составили бы более 1 триллиона долларов или почти 8% от ВВП. Убытки в других странах были бы еще больше. Не исключена вероятность финансовых потрясений на фоне резкого развития «спекулятивной торговли», когда инвесторы берут займы на короткий срок, чтобы предоставить долгосрочный кредит, или берут займы в валютах с низкой процентной ставкой, чтобы выдать кредит в валютах с высокой ставкой. В действительности, одна из причин, почему политикам нужно соблюдать осторожность, заключается в том, что инвесторы, осуществляющие такие сделки, знают, что они в любой момент могут броситься к выходу. Они побегут, как только почувствуют опасность, что остальные могут поступить также, а это чревато самореализующейся паникой.
Сворачивание нынешней политики – это не техническая проблема. Как объяснил в 2010г. председатель ФРС Бен Бернанке, отказ от количественного ослабления и раздутые балансы центральных банков в техническом отношении не вызывают затруднений. Поскольку ФРС выплачивает процент по резервам, то она даже может повысить краткосрочные ставки перед отменой программы количественного ослабления. Кроме того, такой выход из программы является желательным при условии, что это будет сделано после восстановления экономики.
Существует три реальных проблемы. Первая – надлежащее управление ожиданиями. Сейчас для этого может быть слишком поздно. Однако правильно было бы, как утверждает г-н Буллард, сосредоточиться на условиях, а не сроках. Никто не знает, когда будут созданы условия для ужесточения, так как никто не знает, как поведет себя экономика.
Вторая проблема – борьба с уязвимостью финансовой системы, в особенности системно значимых элементов, перед значительным падением цен на безопасные облигации. Это чисто рыночный риск, а не кредитный. Бороться с этим можно снижением долговой нагрузки и, при необходимости, отказом от принудительного регулирования. Маловероятно, что рынки перестанут финансировать системно значимые финансовые институты, несущие убытки по безопасным государственным облигациям только в текущих ценах. Тем не менее, властям придется придумать, что делать в таком случае.
Третья проблема – управление последствиями в мировом масштабе. Выход из существующей программы приведет к смещению в сторону активов в восстанавливающих высокодоходных экономиках. В развивающихся странах следует приветствовать такую тенденцию, в среднесрочной перспективе. Но они должны гарантировать, что их финансовые системы тоже справятся с проблемами.
Стоит приготовиться к повышению долгосрочных процентных ставок по безопасным облигациям. Но пока не нужно вступать на этот путь. Политикам не нужно вести поспешные разговоры о выходе из программы. Однако регулирование должно быть достаточно жестким, чтобы экономика могла с этим справиться, когда придет время.
Мартин Вулф
Подготовлено по материалам The Financial Times
С начала мая денежно-кредитная политика существенно ужесточилась. Это выразилось в росте доходности облигаций стран с высоким рейтингом. В период со 2 мая до конца прошлой недели доходность 10-летних американских казначейских облигаций выросла на 88 базисных пунктов до 2.51%. Это ясно говорит об ужесточении условий в денежной сфере: увеличение доходности таких облигаций приводит к повышению стоимости заемных средств для частного сектора. Однако не вполне очевидно, что это происходит неслучайно: доходность долгосрочных облигаций – это не явная цель кредитно-денежной политики. Кроме того, повышение ставок отчасти вызвано ростом уверенности в экономике. Также важную роль играют разговоры о «сокращение» темпов количественного ослабления в США. Трудно управлять политикой, когда последствия зависят от ожиданий. Но нужно подойти к этому основательнее: нынешнее ужесточение преждевременно.
Безусловно, Банк международных расчетов, который в ежегодном отчете призывает к скорейшему прекращению свободной политики, смотрит на это иначе: «Власти должны ускорить структурные реформы для упрощения использования экономических ресурсов самым продуктивным образом. Домохозяйствам и компаниям нужно завершить корректировку своих балансовых отчетов. Правительства должны удвоить усилия для обеспечения стабильности финансов. А регулирующие органы должны установить правила для комплексной и сложной финансовой системы и обеспечить наличие у банков достаточного капитала, который соответствует сопутствующим рискам».
Это банальная фраза центрального банка. Хуже того, трудно понять, какой смысл, по мнению Банка международных расчетов, имеют его рекомендации для всей мировой экономики. В сущности, это предполагает, что частные секторы должны иметь большие финансовые излишки, поскольку экономические субъекты должны выплачивать огромные долги, а правительства - сокращать дефицит. Этот план приведет нас к депрессии, если, конечно, развитые страны не накопят огромный профицит текущего счета с остальным миром. Этот банк даже не рассматривает возможность того, что неэффективность кредитно-денежной политики обусловлена борьбой с фискальным ужесточением, рекомендуемым Банком.
Здесь нужно отметить хотя бы три следующих аспекта. Во-первых, две пострадавшие от кризиса экономики, которые больше всех использовали нетрадиционную денежно-кредитную политику – США и Великобритания – меньше всего зависят от структурной жесткости, поэтому здесь нет морального риска. Только садисты могут утверждать, что поддержка денежной сферы спасла южную Европу от необходимости реформирования. Во-вторых, Банк игнорирует тот факт, что невозможность более быстрого сокращения долга отчасти обусловлена экономической слабостью, вызванной мерами строгой экономии, которые он поддерживает. В-третьих, базовая инфляция находится на низком уровне и продолжает падать и в США, и в Еврозоне. А о рисках быстрого ужесточения, толкающих эти экономики прямо в дефляционную пропасть, Банк даже не упоминает.
На самом деле, критикуя последнее заявление Федерального комитета по открытым рынкам, Джеймс Буллард, президент Федерального резервного банка Сент-Луиса, утверждает, что Комитет «должен был решительнее заявить о своем желании защитить целевой уровень инфляции в 2% на фоне недавних низких показателей по росту цен». Он прав: ФРС прогнозирует базовую инфляцию на уровне 2%, или ниже, по 2015 год включительно. К тому же, он утверждает, «что комитет решил позволить председателю составить более подробный план по сокращению темпов покупки активов в неподходящее время». Ему следовало бы дождаться «более заметных признаков укрепления экономики и восстановления целевого уровня инфляции прежде, чем делать подобное заявление». Я согласен с этим.
Если бы ФРС была осторожнее, то, возможно, не было бы этого преждевременного ужесточения кредитно-денежной политики. Однако падение стоимости самых важных в мире финансовых ценных бумаг может существенно навредить экономике, так как это приводит к снижению цен на рисковые активы по всему миру, в частности в развивающихся странах. Гэвин Дэвис говорит об опасности такой коррекции, цитируя замечание Уоррена Баффета о том, что мы сможем узнать, кто купался голым только после начала отлива.
Банк международных расчетов заявляет, что ели бы доходность американских бумаг по всей протяженности кривой выросла на 3 процентных пункта, убытки в текущих ценах составили бы более 1 триллиона долларов или почти 8% от ВВП. Убытки в других странах были бы еще больше. Не исключена вероятность финансовых потрясений на фоне резкого развития «спекулятивной торговли», когда инвесторы берут займы на короткий срок, чтобы предоставить долгосрочный кредит, или берут займы в валютах с низкой процентной ставкой, чтобы выдать кредит в валютах с высокой ставкой. В действительности, одна из причин, почему политикам нужно соблюдать осторожность, заключается в том, что инвесторы, осуществляющие такие сделки, знают, что они в любой момент могут броситься к выходу. Они побегут, как только почувствуют опасность, что остальные могут поступить также, а это чревато самореализующейся паникой.
Сворачивание нынешней политики – это не техническая проблема. Как объяснил в 2010г. председатель ФРС Бен Бернанке, отказ от количественного ослабления и раздутые балансы центральных банков в техническом отношении не вызывают затруднений. Поскольку ФРС выплачивает процент по резервам, то она даже может повысить краткосрочные ставки перед отменой программы количественного ослабления. Кроме того, такой выход из программы является желательным при условии, что это будет сделано после восстановления экономики.
Существует три реальных проблемы. Первая – надлежащее управление ожиданиями. Сейчас для этого может быть слишком поздно. Однако правильно было бы, как утверждает г-н Буллард, сосредоточиться на условиях, а не сроках. Никто не знает, когда будут созданы условия для ужесточения, так как никто не знает, как поведет себя экономика.
Вторая проблема – борьба с уязвимостью финансовой системы, в особенности системно значимых элементов, перед значительным падением цен на безопасные облигации. Это чисто рыночный риск, а не кредитный. Бороться с этим можно снижением долговой нагрузки и, при необходимости, отказом от принудительного регулирования. Маловероятно, что рынки перестанут финансировать системно значимые финансовые институты, несущие убытки по безопасным государственным облигациям только в текущих ценах. Тем не менее, властям придется придумать, что делать в таком случае.
Третья проблема – управление последствиями в мировом масштабе. Выход из существующей программы приведет к смещению в сторону активов в восстанавливающих высокодоходных экономиках. В развивающихся странах следует приветствовать такую тенденцию, в среднесрочной перспективе. Но они должны гарантировать, что их финансовые системы тоже справятся с проблемами.
Стоит приготовиться к повышению долгосрочных процентных ставок по безопасным облигациям. Но пока не нужно вступать на этот путь. Политикам не нужно вести поспешные разговоры о выходе из программы. Однако регулирование должно быть достаточно жестким, чтобы экономика могла с этим справиться, когда придет время.
Мартин Вулф
Подготовлено по материалам The Financial Times