FXWizard
Гуру форума
СТАГФЛЯЦИЯ: ПЕРЕЗАГРУЗКА
Джошим Фелс, Морган Стенли
От «Золотого Века» к стагфляции. Пришло время достать с полки и отряхнуть от пыли обеспокоенность стагфляцией, о которой почти забыли в этом году. Примерно год назад, в начале прошлой осени некоторые аналитики попытались бить тревогу, предупреждая о том, что «золотой век» сильного экономического роста и низкого уровня инфляции в мировой экономике может уступить место периоду замедления роста экономики и ускорению роста инфляции. Однако с тех пор прошел почти год, а опасения так и не материализовались: «золотой век» не желал заканчиваться, рост экономики превышал ожидания, а темпы роста инфляции снизились после некоторого роста к началу 2005 г. И вот последние экономические данные в сочетании с ростом цен на энергию этим летом, а также вероятные политические шаги Вашингтона в ответ на ураган Катрина вновь вернули к жизни опасения, что мировая макроэкономика вскоре может погрузиться в пучину стагфляции. Если это произойдет, кривые доходности, находящиеся в настоящее время во флэте, должны поползти вверх, риск кредитного спрэда расширится, защищенные от инфляции активы подорожают, а волатильность возрастет.
Признаки стагфляции. Традиционно стагфляция является результатом сочетания чрезмерно экспансивной макроэкономической политики, стимулирующей совокупный спрос, и событий, снижающих производственный потенциал экономики – нарушений в уровне предложения. В настоящее время существует 3 фактора, потенциально способных оказать давление на уровень предложения в экономике.
Энергетический шок. Это первоочередной фактор, который фигурировал еще до того, как ураган Катрина обрушился на США, и стал просто подавляющим после урагана, нанесшего страшный удар по нефтеперерабатывающим мощностям. Принимая во внимание движение цен на энергоресурсы и последствия Катрины, ряд экономистов снизил свои прогнозы по росту ВВП США и мировому росту в целом на этот и следующий годы.
Снижение производительности. Рост производительности в США замедлился по сравнению с уровнями, достигнутыми в 2003 г. Невозможно сказать, является ли это просто циклическим или долговременным спадом, и каков сейчас базовый тренд производительности. Возможно, рост производительности вернется к уровню своего долгосрочного тренда около 1.5%, поскольку революция в области технологий, с 1995 г. стимулирующая рост производительности выше исторической нормы, похоже, в основном исчерпала себя. Замедление темпов роста производительности означает замедление роста потенциальных объемов производства и, пока не начнут замедляться также и темпы роста заработной платы, нарастание инфляционного давления. Напомним, что комбинация быстрого роста компенсационных выплат рабочим и замедления роста производительности уже способствовала росту стоимости рабочей силы в США на 4.2% г/г. В сочетании с дорожающей энергией, это скорее всего стимулирует рост инфляции.
Протекционизм. В качестве третьего фактора выступает поднявший голову протекционизм и антирыночные настроения. И в США, и в Европе все громче звучат призывы к защите от дешевого китайского импорта. Кроме того, в Европе явно ослабевает интерес к дальнейшим реформам, ориентированным на развитие рынка. И подобно тому, как отказ от регулирования и глобализация помогали снизить инфляцию и стимулировать рост экономики в течение последнего десятилетия, так протекционизм и возобновление регулирования могут усилить процессы стагфляции, обусловленные нефтяным шоком и снижением производительности.
ФРС признает рост инфляции, когда и если замедлится рост экономики. Собственно, сами по себе негативные эффекты со стороны предложения не обязательно ведут к стагфляции. Они приводят к стагнации, но приведут ли они к инфляции, будет во многом зависеть от реакции монетарных властей на эти шоки, а также от степени, до которой эти шоки и ответные шаги монетарной и фискальной политики повлияют на инфляционные ожидания. Пока же инфляционные ожидания в США остаются хорошо сдерживаемыми, поскольку реакцией ФРС на сильный экономический рост и рост показателей общей и чистой инфляции в стране за последний год стало повышение процентной ставки по федеральным фондам в общем итоге на 250 б.п. Однако, принимая во внимание обязательства ФРС максимально поддерживать как устойчивый рост экономики, так и относительную ценовую стабильность, Банк скорее всего прекратит ужесточение монетарной политики, как только заметит явные признаки усиления экономического спада. Вероятно, в этом случае ФРС прекратит повышать ставку и скорее будет готов принять повышенную инфляцию, чтобы удержать на плаву экономику, зависящую от внешнего долга.
Более того, похоже, фискальная политика опять настроена на усиление экспансии в ответ на последствия урагана Катрина на фоне вероятного роста выше прогнозов и расходов правительства, и дефицита бюджета. Подобная комбинация экспансивной монетарной и фискальной политик с негативными шоками, влияющими на уровень предложения в экономике, является беспроигрышным рецептом для получения стагфляции.
Инфляция удивит нас ростом. Конечно, не стоит ждать повторения большого инфляционного бума 70-х – нынешние политики не допустят этого. Профсоюзы сейчас не настолько влиятельны, и конкуренция на мировой арене стала более жесткой. Но даже мини-версия опыта 70-х, что, скорее всего, и произойдет, может стать реальной угрозой для рынка ценных бумаг, учитывая, как самодовольно инвесторы ведут себя по отношению к инфляционным рискам. Кажется, принято считать, что в «глобализированном» мире не может быть значительного и устойчивого роста корневой инфляции. Другими словами, большинство наблюдателей предполагают, что фактически не будет косвенного инфляционного давления на фоне роста цен на нефть и других инфляционных шоков. Однако, такой взгляд может оказаться чрезмерно оптимистичным, особенно учитывая то, что рост трудовых компенсаций в США уже довольно приличен, а рост объема производства замедлился. В результате затраты труда на единицу продукции выросли на 4.2% с начала года до 2-го квартала. В то время как компаниям обрабатывающей промышленности будет сложно пережить подобный рост, те сектора, которые меньше конкурируют с иностранными компаниями – большая часть сектора обрабатывающей промышленности – скорее всего, испытают более сильный рост цен.
Даже Европа поражена вирусом стагфляции. В Европе мы также наблюдаем большие предпосылки для усиления стагфляции в следующие 6-12 месяцев. Экономический рост очень неустойчив, так как опирается в основном на экспорт, в то время как внутренний спрос остается слабым. Европейская команда экономистов сейчас прогнозирует рост ВВП ниже тренда и в течение следующих несколько кварталов. В то же время рост цен на энергию и замедленное влияние снижения евро с начала года, скорее всего, подтолкнут инфляцию дальше, выше лимита ЕЦБ до конца года. В самом деле, корневая инфляция остается пока слабой. Однако рост зарплаты достиг минимума в конце прошлого года и с тех пор вырос незначительно, рост объема производства замедлился, что предполагает, что корневая инфляция может вырасти выше. Более того, потребительские обзоры отражают рост существенных ожиданий по инфляции (которые были очень низкими за последние годы). Таким образом, к тому, что мы назвали «стагфляция 2-го типа» - экономическая стагнация вместе с инфляцией цен на активы –Европа готова прибавить и хорошую порцию старомодной «стагфляции 1-го типа».
Инвестиции в условиях стагфляции. Реальные доходы по облигациям уже очень низки, Предположительно, они уже реагируют на существенное снижение экономического роста. Однако рынки облигаций еще не включили в цены резкий рост инфляции потребительских цен. Таким образом, «фляция» как часть слова стагфляция должна стать большим сюрпризом для инвесторов, чем «стаг». Как инвесторы должны корректировать позиции для стагфляции?
Краткий срок. Избегайте рынка средне и долгосрочных облигаций, где рост инфляции очень низок. Я предполагаю, что ФРС не прореагирует агрессивно на стагфляцию, так как не захочет поставить ослабевающую экономику с преобладанием бумаг с фиксированным доходом на грань снижения. Таким образом, рынок краткосрочных облигаций должен остаться с хорошей поддержкой.
Покупайте защиту от инфляции. Облигации, связанные с инфляцией все еще выглядят привлекательными по сравнению с номинальными облигациями. Согласно прогнозам, безубыточный уровень инфляции составит примерно 50 б. п. в США и примерно 25 б. п. в Еврозоне.
Слишком легкие рискованные активы. Кредитные спреды остались очень узкими в последние месяцы, однако, устойчивыми их назвать сложно, поскольку признаки снижения экономики становятся более очевидными. Высокодоходные активы выглядят наиболее неустойчивыми.
Покупайте волатильность Так как макроэкономика движется от «золотого века» к стагфляции и неуверенность относительно направления монетарной политики возрастет, волатильность в различных видах активов скорее всего возрастет.
Осторожно: чрезмерная ликвидность. Есть одно важное предостережение: если стагфляция это следующий большой шаг, условия мировой монетарной политики останутся мягкими. Это оттого, что Центробанки вряд ли будут ужесточать политику на фоне ослабления экономики даже в случае роста инфляции. Мировая чрезмерная ликвидность – соотношение денежного и номинального ВВП на рекордных максимумах – скорее всего ограничит ущерб от стагфляции, но может отразиться на финансовых рынках. Вот почему следует с осторожностью относиться к спредам по облигациям и рискам.
Джошим Фелс, Морган Стенли
От «Золотого Века» к стагфляции. Пришло время достать с полки и отряхнуть от пыли обеспокоенность стагфляцией, о которой почти забыли в этом году. Примерно год назад, в начале прошлой осени некоторые аналитики попытались бить тревогу, предупреждая о том, что «золотой век» сильного экономического роста и низкого уровня инфляции в мировой экономике может уступить место периоду замедления роста экономики и ускорению роста инфляции. Однако с тех пор прошел почти год, а опасения так и не материализовались: «золотой век» не желал заканчиваться, рост экономики превышал ожидания, а темпы роста инфляции снизились после некоторого роста к началу 2005 г. И вот последние экономические данные в сочетании с ростом цен на энергию этим летом, а также вероятные политические шаги Вашингтона в ответ на ураган Катрина вновь вернули к жизни опасения, что мировая макроэкономика вскоре может погрузиться в пучину стагфляции. Если это произойдет, кривые доходности, находящиеся в настоящее время во флэте, должны поползти вверх, риск кредитного спрэда расширится, защищенные от инфляции активы подорожают, а волатильность возрастет.
Признаки стагфляции. Традиционно стагфляция является результатом сочетания чрезмерно экспансивной макроэкономической политики, стимулирующей совокупный спрос, и событий, снижающих производственный потенциал экономики – нарушений в уровне предложения. В настоящее время существует 3 фактора, потенциально способных оказать давление на уровень предложения в экономике.
Энергетический шок. Это первоочередной фактор, который фигурировал еще до того, как ураган Катрина обрушился на США, и стал просто подавляющим после урагана, нанесшего страшный удар по нефтеперерабатывающим мощностям. Принимая во внимание движение цен на энергоресурсы и последствия Катрины, ряд экономистов снизил свои прогнозы по росту ВВП США и мировому росту в целом на этот и следующий годы.
Снижение производительности. Рост производительности в США замедлился по сравнению с уровнями, достигнутыми в 2003 г. Невозможно сказать, является ли это просто циклическим или долговременным спадом, и каков сейчас базовый тренд производительности. Возможно, рост производительности вернется к уровню своего долгосрочного тренда около 1.5%, поскольку революция в области технологий, с 1995 г. стимулирующая рост производительности выше исторической нормы, похоже, в основном исчерпала себя. Замедление темпов роста производительности означает замедление роста потенциальных объемов производства и, пока не начнут замедляться также и темпы роста заработной платы, нарастание инфляционного давления. Напомним, что комбинация быстрого роста компенсационных выплат рабочим и замедления роста производительности уже способствовала росту стоимости рабочей силы в США на 4.2% г/г. В сочетании с дорожающей энергией, это скорее всего стимулирует рост инфляции.
Протекционизм. В качестве третьего фактора выступает поднявший голову протекционизм и антирыночные настроения. И в США, и в Европе все громче звучат призывы к защите от дешевого китайского импорта. Кроме того, в Европе явно ослабевает интерес к дальнейшим реформам, ориентированным на развитие рынка. И подобно тому, как отказ от регулирования и глобализация помогали снизить инфляцию и стимулировать рост экономики в течение последнего десятилетия, так протекционизм и возобновление регулирования могут усилить процессы стагфляции, обусловленные нефтяным шоком и снижением производительности.
ФРС признает рост инфляции, когда и если замедлится рост экономики. Собственно, сами по себе негативные эффекты со стороны предложения не обязательно ведут к стагфляции. Они приводят к стагнации, но приведут ли они к инфляции, будет во многом зависеть от реакции монетарных властей на эти шоки, а также от степени, до которой эти шоки и ответные шаги монетарной и фискальной политики повлияют на инфляционные ожидания. Пока же инфляционные ожидания в США остаются хорошо сдерживаемыми, поскольку реакцией ФРС на сильный экономический рост и рост показателей общей и чистой инфляции в стране за последний год стало повышение процентной ставки по федеральным фондам в общем итоге на 250 б.п. Однако, принимая во внимание обязательства ФРС максимально поддерживать как устойчивый рост экономики, так и относительную ценовую стабильность, Банк скорее всего прекратит ужесточение монетарной политики, как только заметит явные признаки усиления экономического спада. Вероятно, в этом случае ФРС прекратит повышать ставку и скорее будет готов принять повышенную инфляцию, чтобы удержать на плаву экономику, зависящую от внешнего долга.
Более того, похоже, фискальная политика опять настроена на усиление экспансии в ответ на последствия урагана Катрина на фоне вероятного роста выше прогнозов и расходов правительства, и дефицита бюджета. Подобная комбинация экспансивной монетарной и фискальной политик с негативными шоками, влияющими на уровень предложения в экономике, является беспроигрышным рецептом для получения стагфляции.
Инфляция удивит нас ростом. Конечно, не стоит ждать повторения большого инфляционного бума 70-х – нынешние политики не допустят этого. Профсоюзы сейчас не настолько влиятельны, и конкуренция на мировой арене стала более жесткой. Но даже мини-версия опыта 70-х, что, скорее всего, и произойдет, может стать реальной угрозой для рынка ценных бумаг, учитывая, как самодовольно инвесторы ведут себя по отношению к инфляционным рискам. Кажется, принято считать, что в «глобализированном» мире не может быть значительного и устойчивого роста корневой инфляции. Другими словами, большинство наблюдателей предполагают, что фактически не будет косвенного инфляционного давления на фоне роста цен на нефть и других инфляционных шоков. Однако, такой взгляд может оказаться чрезмерно оптимистичным, особенно учитывая то, что рост трудовых компенсаций в США уже довольно приличен, а рост объема производства замедлился. В результате затраты труда на единицу продукции выросли на 4.2% с начала года до 2-го квартала. В то время как компаниям обрабатывающей промышленности будет сложно пережить подобный рост, те сектора, которые меньше конкурируют с иностранными компаниями – большая часть сектора обрабатывающей промышленности – скорее всего, испытают более сильный рост цен.
Даже Европа поражена вирусом стагфляции. В Европе мы также наблюдаем большие предпосылки для усиления стагфляции в следующие 6-12 месяцев. Экономический рост очень неустойчив, так как опирается в основном на экспорт, в то время как внутренний спрос остается слабым. Европейская команда экономистов сейчас прогнозирует рост ВВП ниже тренда и в течение следующих несколько кварталов. В то же время рост цен на энергию и замедленное влияние снижения евро с начала года, скорее всего, подтолкнут инфляцию дальше, выше лимита ЕЦБ до конца года. В самом деле, корневая инфляция остается пока слабой. Однако рост зарплаты достиг минимума в конце прошлого года и с тех пор вырос незначительно, рост объема производства замедлился, что предполагает, что корневая инфляция может вырасти выше. Более того, потребительские обзоры отражают рост существенных ожиданий по инфляции (которые были очень низкими за последние годы). Таким образом, к тому, что мы назвали «стагфляция 2-го типа» - экономическая стагнация вместе с инфляцией цен на активы –Европа готова прибавить и хорошую порцию старомодной «стагфляции 1-го типа».
Инвестиции в условиях стагфляции. Реальные доходы по облигациям уже очень низки, Предположительно, они уже реагируют на существенное снижение экономического роста. Однако рынки облигаций еще не включили в цены резкий рост инфляции потребительских цен. Таким образом, «фляция» как часть слова стагфляция должна стать большим сюрпризом для инвесторов, чем «стаг». Как инвесторы должны корректировать позиции для стагфляции?
Краткий срок. Избегайте рынка средне и долгосрочных облигаций, где рост инфляции очень низок. Я предполагаю, что ФРС не прореагирует агрессивно на стагфляцию, так как не захочет поставить ослабевающую экономику с преобладанием бумаг с фиксированным доходом на грань снижения. Таким образом, рынок краткосрочных облигаций должен остаться с хорошей поддержкой.
Покупайте защиту от инфляции. Облигации, связанные с инфляцией все еще выглядят привлекательными по сравнению с номинальными облигациями. Согласно прогнозам, безубыточный уровень инфляции составит примерно 50 б. п. в США и примерно 25 б. п. в Еврозоне.
Слишком легкие рискованные активы. Кредитные спреды остались очень узкими в последние месяцы, однако, устойчивыми их назвать сложно, поскольку признаки снижения экономики становятся более очевидными. Высокодоходные активы выглядят наиболее неустойчивыми.
Покупайте волатильность Так как макроэкономика движется от «золотого века» к стагфляции и неуверенность относительно направления монетарной политики возрастет, волатильность в различных видах активов скорее всего возрастет.
Осторожно: чрезмерная ликвидность. Есть одно важное предостережение: если стагфляция это следующий большой шаг, условия мировой монетарной политики останутся мягкими. Это оттого, что Центробанки вряд ли будут ужесточать политику на фоне ослабления экономики даже в случае роста инфляции. Мировая чрезмерная ликвидность – соотношение денежного и номинального ВВП на рекордных максимумах – скорее всего ограничит ущерб от стагфляции, но может отразиться на финансовых рынках. Вот почему следует с осторожностью относиться к спредам по облигациям и рискам.