Николай Корженевский — Торговые идеи января 2016. Жизнь после нулевых ставок
Дорогие друзья, прежде всего примите от нас горячие поздравления с Новым годом и Рождеством! Пожелания удачного года мы подкрепим делом: в рамках январского отчета речь пойдет не только об отдельно взятом месяце, но и о 2016-м в целом, с акцентом на первую его половину.
Декабрь оказался полон потрясений — волатильность выросла почти на всех ключевых рынках. Главное событие — массированная распродажа в сегменте американских «мусорных бондов». Спреды по корпоративным инструментам с высокой доходностью заметно увеличились после решения ФРС начать ужесточение политики. Несмотря на то, что планы Феда повысить ставку были четко обозначены им заранее, полностью рынок дисконтировал это событие лишь по факту наступления.
Как известно, долговой рынок – место, где зарождаются все финансовые тренды. И ценовая динамика инструментов с фиксированной доходностью – вещь, как правило, весьма показательная. На сей раз она не предвещает ничего хорошего и сильно напоминает декабрь 2007-го года. Тогда рынки облигаций начали подавать сигналы радикального роста системных кредитных рисков.
Важнейшее событие в этом контексте — изменение оценки риска контрагентов. Разница между 3-месячной ставкой LIBOR и 3-месячной ставкой трежерис (TED-спред) увеличилась до 42 б.п. Заметно увеличился и спред LIBOR-OIS. Аналогичные движения наблюдались перед крахом 2008-го года, хотя наличие сходств, конечно, еще не означают повторения тех печальных событий. Вообще говоря, наш базовый сценарий на 2016-й год нельзя охарактеризовать как «катастрофа». Мы скорее ждем медленного «гниения» рынков, постепенной потери их функциональности.
Ожидать каких-либо глубоких и быстрых потрясений не стоит исходя хотя бы из одного простого соображения. Триггером кредитного обвала в декабре стали действия Федерального комитета по открытым рынкам. Но, вне всяких сомнений, Джанет Йеллен внимательно наблюдала за реакцией инвесторов на свои заявления. И Фед скорректирует свою политику с тем, чтобы стабилизировать кредитный рынок. Для этого можно использовать как механизм реинвестирования купонов, оставшихся в наследство от QE, так и собственно играть с параметрами новых аукционов обратного репо (RRP). Так что процесс «гниения» может затянуться на пару лет, а уже потом завершиться эпическим коллапсом.
У такой политики «растянутого кризиса» есть свои побочные эффекты. Ликвидность, вероятней всего, будет медленно испаряться и дальше. Объемы торгов падают, что уже влечет обычные последствия— более широкие бид-аск спреды, низкую активность и повышенную волатильность. Это опять же повторяет историю 2008 года. Но совершенно по-другому выглядит динамика этих процессов. Вместо быстрого обрушения — медленный распад.
У трейдеров на форексе есть собственное яркое событие, которое заставит запомнить декабрь 2015-го. Всех - и мы здесь не исключение – застал врасплох ЕЦБ. Впервые за историю своего президентства Марио Драги не оправдал рыночных ожиданий в отношении политики. Ключевая ставка была снижена на 0.1% до -0.3%, а срок QE продлен на полгода. И все. Глава ЕЦБ, очевидно, вдруг почувствовал себя комфортно на фоне сильной статистики по экономике Старого Света.
Но мы видим в декабрьском заседании упущенную возможность. Решение управляющих, судя по всему, базировалось на чрезмерно академическом подходе. Позже может выясниться, что Драги, не желая запрыгивать в чужой вагон, не попал на поезд вообще. В прошлом ЕЦБ уже допускал просчеты в монетарной политике, и причиной их был как раз избыточный консерватизм.
Самый наглядный пример — фатальная ошибка 2011-го года. Тогда президент центробанка Жан-Клод Трише дважды повысил ставку рефинансирования и довел ее до 1.5%. А через пару месяцев сделал резкий разворот и начал спешно ставку резать. Пойти на попятную заставил известный долговой кризис в Греции. Неуместное ужесточение монетарной политики ЕЦБ считается одним из главных факторов, которые существенно обострили проблемы и позволили им распространиться на весь регион. Какими окажутся последствия монетарных ошибок в 2016-м, мы пока не знаем. Но убеждены, что приятного будет мало.
Опять же, сейчас не идет речь о том, что вот-вот непременно грянет кризис. Для развитого мира наступающий год обещает быть в целом достаточно благополучным, хотя и турбулентным. Однако намного сложнее придется развивающимся странам.
В классе ЕМ Турция остается самым слабым звеном. Лира – по-прежнему наш любимый кандидат на продажу. Есть еще малопривлекательная Южная Африка. ZAR торгуется на грани фола с тех пор, как сам Южноафриканский резервный банк объявил, что никакая интервенция не спасет валюту от падения.
Другой вариант для шорта в пространстве развивающихся рынков — Бразилия. Страна переживает чрезвычайно жесткую рецессию, которую, на наш взгляд, еще только предстоит дисконтировать в полной мере. Более того, экономические проблемы усугубляются политической неразберихой. И даже несмотря на то, что политические пертурбации, в конце концов, могут привести к положительному исходу для экономики, местной валюте наверняка сначала станет хуже, а уж потом начнется улучшение.
Но главный тренд – продолжение укрепление доллара, хотя теперь менее равномерное и менее масштабное. Наш прогноз — в 2016 году ФРС поднимет ставку трижды до диапазона 1.00-1.25. Сам Фед прогнозирует четыре шага вверх, до коридора 1.25-1.5. Рынок, в свою очередь, приготовился только к двум повышениям. Это, наш взгляд, чрезмерно консервативные ожидания. Если бы позволяла инфляционная динамика, комитет уже сейчас бы проводил стремительную нормализацию политики. И если повышательное давление на цены вдруг проявится с фронта нефти или рынка труда, ужесточение пойдет именно по тому сценарию, которую сейчас обозначили монетарные власти США. В отличие от ЕЦБ, Фед очень боится упустить время.
EURUSD
Евро остается нашим избранным кандидатом на продажу среди валют G10. Наш прогноз —EURUSD останется на пути к уровню 1.04, а затем — к паритету. Однако для этого движения нужен новый драйвер. Пока он неочевиден, волатильность останется на высоком уровне. Она поддерживается не только неопределенностью в отношении ЕЦБ, но и монетарной политикой Феда.
С точки зрения среднесрочной перспективы, декабрьское разочарование в ЕЦБ — это шум, созданный для выноса слабых шортов. Марио Драги будет продолжать монетарное смягчение, выдавливая частный капитал с рынка суверенного долга. Исходя из планов по эмиссии облигаций в Европе и заявленных объемов QE, получается, что чистое предложение суверенных бондов в еврозоне в следующем году будет отрицательным, порядка -200 млрд евро. Таким образом, инвестиции вынуждены будут уходит из еврозоны, ухудшая структуру платежного баланса и оказывая давление на курс евро.
С другой стороны — доллар должен продолжить рост на монетарном ужесточении ФРС. Комитет очень серьезно настроен нормализовать политику в максимально краткие сроки, и рынок, на наш взгляд, отстает в плане ожиданий. Как мы уже упомянули, инвесторы пока заложили в цены только два эпизода поднятия ставки, и это программа минимум. Определенно остается пространство для дальнейшего дисконтирования более жесткой политики регулятора, что, в свою очередь, играет в пользу доллара. Стоит внимательно мониторить то, как на деле будут проходить обратные операции РЕПО. Когда их объемы приблизятся к 1.5-2 трлн долл., это начнет сильно давить на глобальное предложение долларов.
Но ФРС не должно оказаться сильным драйвером для рынка в первом квартале 2016-го. Чтобы началась игра на повышение ставки в марте, январь и февраль должны дать исключительно сильные данные по рынку труда, а цены на нефть – как минимум стабилизироваться. Такой исход видится недостаточно вероятным, чтобы уже сейчас открывать позиции в долларе. Мы находимся в стратегическом поиске возможностей для восстановления шортов по EURUSD. Краткосрочная картина остается неясной.
GBPUSD
В 2015 году фунт не сумел обозначить четкого тренда. Британец находился под некоторым давлением против USD на фоне влияния монетарной политики Феда. Однако стерлинг чувствовал себя неплохо против целого ряда валют. Относительная сила GBP объясняется несколькими факторами. Первый и главный — монетарная политика, которая выступает главенствующим драйвером для всего рынка в целом. Мы полагаем, что Банк Англии поднимет ставку вслед за Федом. Пока что неясны время и масштаб действий. Однако первый шаг может быть сделан уже в мае. Так же, как и в случае с Федом, Банк Англии сдерживают дефляционные силы в британской экономике. Однако прирост цен уже вновь стал положительным.
Другой фактор, влияющий на срок поднятия ставки, — так называемый Brexit. Для стерлинга это еще одна важнейшая тема. Британия готовится к голосованию по членству в ЕС, о чем уже заявила Королева. Дата референдума не обозначена, но самый ранний срок – июнь 2016-го года. Рынок будет внимательно следить за новостями о настроениях, подготовке, а затем и ходе голосования. Потенциальный выход из Евросоюза – событие чрезвычайной важности для Британии. Мы предполагаем, что и Банк Англии может захотеть занять нейтральную позицию и подождать результатов референдума.
USDJPY, EURJPY
Йена — самая дешевая валюта с точки зрения долгосрочной оценки. Расхождение рыночного курса с его справедливыми значениями уже достаточно велико со статистической точки зрения. Одного этого обстоятельства достаточно, чтобы воздержаться от игры против японской валюты.
Также в инвестиционном сообществе сложилось ощущение, что у Банка Японии уже практически не осталось средств для борьбы с экономическими проблемами. Все недавние заявления руководства Банка Японии сводятся к тому, что теперь нужно «расширенно интерпретировать цели по инфляции» (2%). Курода неоднократно намекал, что Банк не в силах сейчас сделать что-либо экстраординарное. Так что японская монетарная политика не обещает быть агрессивной в ближайшие месяцы.
С другой стороны, йена на сегодняшний день оказалась доходнее швейцарского франка и, что важнее, евро. 2-летняя японская государственная облигация торгуется около 0% в то время, как немецкие 2-летние бонды дают доходность в -0.3%. EUR является более привлекательной валютой финансирования, чем JPY. И это обстоятельство, конечно же, будет иметь последствия. Мы ждем мощных репатриационных потоков из еврорегиона к концу первого квартала. И так же, как и в случае с EURUSD, будем искать точки входа для шорта по EURJPY в течение 2016-го.
AUDUSD, NZDUSD
Валюты Океании закрыли 2015 год на относительно позитивной ноте. Однако AUD и NZD выглядят дороговато. Австралийский доллар кажется более переоцененным, даже с учетом падения на 12% в прошлом году. Разница доходности относительно доллара сокращается, фундаментальные показатели тоже выглядят все хуже.
Главная головная боль австралийской валюты — положение дел в Китае. Динамика ВВП КНР идет на убыль. Если смотреть на показатели реальной экономики — производство электроэнергии, объемы перевозок и др. — то становится понятно, что темпы роста существенно уменьшились по сравнению даже с 2011-2012 гг. Мы убеждены, что даже официальные цифры по китайскому ВВП будут чуть-чуть отставать от целевых значений. А значит, сырью и металлам, от которых зависит австралийская экономика, придется нелегко. Другой негатив с того же фронта — девальвация юаня. Цель по USDCNY — это 6.9, что автоматически может привести к падению спроса Китая на все, деноминированное в USD. Поднебесная опять оказывается тем фактором, который способен оказать давление на котировки меди, никеля и прочего промышленного сырья.
Ухудшающиеся условия торговли Австралии создают основные сложности для местной валюты. Мы негативно настроены в отношении AUDUSD на среднесрочную перспективу. По нашим ожиданиям, пара просядет до 0.67 в первое половине 2016 года.
USDCAD
Канадский доллар — самое слабое звено в корзине G10 в прошлом году. И это неудивительно, ведь канадец – нефтяная валюта, а на рынке нефти просто делают фарш из быков. Но CAD уже практически полностью дисконтировал драматические события в сырье. Значительного потенциала для дальнейшего ослабления валюты мы не видим.
Ценовая динамика в USDCAD, конечно, указывает на наличие сильного бычьего тренда. Однако на текущих уровнях пара выглядит слишком дорого. Негативные новости рынок уже преимущественно учел. Канадский доллар, вне всяких сомнений, должен был снизиться в 2015-м. Однако фундаментальные показатели не подтверждают ту экстремальную слабость валюты, которая проявилась по кроссам (AUDCAD, NZDCAD).
Последняя волна продаж CAD в ноябре-декабре была обусловлена комбинацией быстро падающих нефтяных цен и спекуляциями на тему сокращения процентной ставки Банка Канады. Различия в монетарных политиках и здесь, разумеется, являются ключевым долгосрочным драйвером. Но спекулятивно интересным в 1-й половине 2016 года может быть именно шорт В AUDCAD. Пара переоценена и с фундаментальной точки зрения, и с позиции технического движения. По мере приближения котировок кросса к историческому максимуму здесь наверняка нарисуется хорошая и четкая разворотная фигура.
