Николай Корженевский — Торговые идеи февраля 2016. Долларовая засуха
Да, мы ждали, что волатильность увеличится. Но нет, мы не рассчитывали на колебания такого масштаба. Январь оказался чрезвычайно тяжелым началом года. Увы, нет оснований полагать, что в течение года ситуация улучшится.
Прежде всего, Федеральный резерв не собирается отступать от ужесточения денежно-кредитной политики. Как мы уже писали в отчетах за ноябрь и декабрь, монетарная политика США — это и есть тот самый источник нынешних «приступов» волатильности. И в январе регулятор остался неумолим. По итогам заседания решено следовать прежде выбранному пути повышения ставок.
Мы по-прежнему ожидаем, что в этом году ставка будет повышена трижды, что, в свою очередь, приведет к еще большей волатильности. Согласно нашему прогнозу, в текущем году индекс VIX составит в среднем 24-26 пунктов, а во второй половине года будет находиться в диапазоне 30-40 пунктов. Такой модельный прогноз логически хорошо сочетается с увеличением ставки по федеральным фондам до 1-1.25%. Кроме того, он подразумевает некоторое замедление экономического роста в Соединенных Штатах, но не рецессию.
Индекс VIX и прогнозная оценка его траектории, лаг – 18 месяцев
На валютный рынок также влияет денежное предложение, рост которого в США теперь происходит очень медленно. Монетарная база, т.е. деньги, выпущенные в систему самим Федеральным резервом, снизилась до почти двухлетнего минимума, причем по любым меркам – и с коррекцией на сезонность, и без нее. Показатель опустился ниже отметки в $4 трлн. Конечно же, это прямое следствие решения управляющих ФРС свернуть программу количественного смягчения. Интересно будет далее наблюдать за динамикой агрегатов М0 и более широких М1 и М2. Они помогут понять, как функционирует вся банковская система в условиях более прижимистой политики Федрезерва.
Суть наступившей реальности в том, что новые деньги больше не печатаются. Объем предложения долларов поддерживается лишь через реинвестирование купонов от облигаций, купленных во время QE. Глобальное предложение долларов больше не растет. Краник, из которого лилась долларовая ликвидность, прикрыли. Да, это слишком обобщенное утверждение, чтобы претендовать на научность. И тем не менее, такая предпосылка является очень полезной для дальнейшего анализа ситуации на рынке Форекс.
Динамика монетарной базы Америки
Помимо денежной базы, следует обратить внимание на еще один важный момент - рост краткосрочных ставок заимствования в USD. С конца декабря трехмесячная LIBOR-ставка в долларах выросла с 0.35% до 0.6%. Действия ФРС также поддерживают весь «короткий конец» кривой доходности трежерис, что, в свою очередь, делает доллар относительно привлекательным объектом для инвестиций. Не стоит забывать, что ставки на других более-менее ликвидных рынках сейчас или близки нулю, или вовсе негативные.
Другой преобладающий фактор, влияющий на рынки, — страх глобального замедления экономики. Почти вся статистика говорит о том, что мировой экономический рост притормаживается. Самый свежий неприятный сюрприз как раз из Америки, где производственный сектор, кажется, совсем забуксовал. На это, в частности, указывает индекс ISM, который с ноября находится ниже 50 пунктов. Такая диспозиция, безусловно, является поводом для тревоги. Но, на наш взгляд, это все же просто проявление переходного периода, и промышленность в США стабилизируется уже к началу третьего квартала 2016 г. Важнее, что рынок труда все еще очень силен. По нашим прогнозам, заработная плата американцев начнет расти во второй половине года. И это будет весомой причиной для дальнейшего повышения ставок.
Так что, тренд на общее укрепление доллара остается актуальным – каким он, собственно, является уже года три. Американская валюта останется особенно сильной против инструментов развивающихся стран. Мы добавляем длинную позицию по USDCNY в наш список идей. Юань треснул под натиском утекающего капитала.
Еще одна интересная тема — изменение курса привязки локальных валют к доллару. Мы думаем, что датская крона и гонконгский доллар выдержат удар спекулянтов, хотя последний может быть целенаправленно девальвирован руководством КНР. Интереснее понаблюдать за странами Персидского залива. Саудовская Аравия, в частности, может быть вынуждена провести девальвацию своей валюты позже в 2016 г. или в 2017 г.
EURUSD: пока уверенно смотрим вниз
Евро стабилизировался чуть ниже уровня $1.1 после нашумевшего оживления в декабре 2015 года. Резкое укрепление валюты, похоже, застало ЕЦБ врасплох, и Марио Драги был вынужден пообещать больше смягчения, чтобы охладить пыл спекулянтов. Судя по заявлениям и риторике на последней пресс-конференции президента ЕЦБ, депозитная ставка должна быть снижена еще на 0.1% на следующем заседании.
Решение о расширении QE, принятое в декабре, а также грядущее снижение ставки в марте в сумме являются именно тем, что нужно было рынку в конце прошлого года. Такая политика была бы ударной два месяца назад. А вот продление QE и снижение ставки по отдельности, конечно, просто не могут иметь синергетического эффекта. Это обстоятельство имеет два важных следствия. Именно из-за такой подачи монетарных блюд EURUSD все еще торгуется существенно выше паритета. Но очевидна относительно низкая эффективность монетарной политики ЕЦБ. Среднесрочно это приведет к ухудшению фундаментальных показателей экономики и, опять же, к более низким ставкам на более долгий срок. EURUSD, так или иначе, приползет к нужным целям, но происходить это будет медленнее.
Разница в ставках между евро и долларом будет увеличиваться и дальше. Федеральный резерв подтвердил свою готовность поднимать ставки дальше в течение года. Единственное, что может изменить планы регулятора, — заметное охлаждение рынка труда. Мы аккумулируем шорт по EURUSD в диапазоне 1.09-1.10.
USDRUB: тоже пока вниз, но ненадолго
Российский рубль уверенно сохраняет лидерство в номинации «самая волатильная валюта 2016». Как ни странно, при всех чудовищных рывках USDRUB, техническая картина по паре остается довольно понятной. Да и фундаментальная тоже.
Следуя за ценами на нефть, рубль обвалился до новых исторических минимумов. Тем не менее, корреляция между нефтью и рублем уверенно снижалась и достигла 0.3, но затем, 21-го января, рубль обрушился как в декабре 2014 года. Объемы торгов превысили среднеисторические в 4 раза: вероятно, был собран большой стоп-ордер. Что важно — сама нефть в тот день закрыла сессию ростом.
Это хорошо иллюстрирует идею об ослаблении связи между рублем и «черным золотом» (формально мы говорим о снижении ранговой корреляции).
Длинный хвост свечки на дневном и недельном срезе, плюс рывок волатильности на больших объемах – картинка была очень похожа на завершающее движение в рамках среднесрочного тренда. Собственно, за последнюю неделю коррекция уже началась. В рамках этого движения USDRUB, вероятно, протестирует 73.50, с возможным уходом до 70.70. Это два важнейших технических уровня поддержки.
С фундаментальной точки зрения, спрос на рубль тоже должен присутствовать. В феврале-марте на стороне российской валюты наступает сезонность, которая в условиях свободного плавания всегда имеет большое значение. Дело в том, что в Россию в первом квартале физически поступает существенная часть выручки от экспорта углеводородов.
Помимо этого, на конец марта выпадает большая выплата и авансирование налогов. Это также должно подстегнуть спрос на рубль с вероятным ростом предложения валюты. Экспортерам, вероятно, придется продать часть своей выручки, так как Банк России пока отказывается предоставлять рынку какую-либо дополнительную рублевую ликвидность. Мы открываем короткую позицию по USDRUB с консервативной целью на уровне 73.5, а затем будем переворачиваться в случае падения котировок в диапазон 70.70-72. Увы, за пределами коррекции и сезонности, фундаментальный долгосрочный тренд для USDRUB уверенно остается восходящим.
USDCNY: новая жертва оттока капитала с развивающихся рынков
Китайский юань находится в центре внимания уже довольно долго. Волатильность его курса на внутреннем и внешнем рынках увеличилась в тандеме с общим стрессом на развивающихся рынках. Сейчас, однако, Народный банк Китая не бьется с ним насмерть, а несколько поддается внешнему давлению, позволяя юаню слабеть.
Самый значительный шаг регулятора, на наш взгляд, — запуск индекса CFETS RMB index. Это значит, что регулятор может позволить одной конкретной паре USDCNY постепенно двигаться вверх. Теперь ЦБ формально ориентируется не на доллар, а на индекс, в котором представлены все основные валюты. Доля американца в новой корзине — 27%, евро — 22%, японской йене отведено 14%. Еще одним важным нововведением Народного банка Китая стало изменение метода расчета официального курса юаня (ежедневного фиксинга ЦБ). Эта мера, однако, скорее призвана создать дополнительную волатильность на рынке, чтобы усложнить жизнь спекулянтам.
Тем не менее, в совокупности принятые решения четко свидетельствуют о готовности Китая дать юаню ослабнуть, чтобы вернуть конкурентные позиции в свете девальвации валют развивающихся рынков. НБК прожег полтриллиона валютных резервов, чтобы удержать курс юаня к доллару в районе 6.2 (это была де-факто привязка курса китайской валюты к USD). Безусловно, масштаб девальвации CNY будет не таким как, например, катастрофы российского рубля или бразильского реала. Мы ожидаем 13%-ого падения юаня на горизонте 12 месяцев и устанавливаем 7.00 как целевой уровень для пары USDCNY.
USDJPY: базука выстрелила не там
Уже после завершения работы над основной частью этого обзора произошло важное событие, которое необходимо обсудить в разрезе общей стратегии. На последнем заседании Банк Японии неожиданно понизил ставку по избыточным резервам коммерческих банков до -0.1% и ввел принципиально новую трехступенчатую систему ставок. Разъясним ее суть ниже.
Первая ставка на уровне в 0.1% (положительная) будет применяться ко всем обязательствам Банка Японии, сформированным до 16.02.2016 г. Таким образом, депозиты в объеме порядка 220 трлн иен будут по-прежнему иметь положительную доходность. Это сделано для того, чтобы защитить пенсионные фонды и крупные банки, которым сложно генерировать прибыль иным способом.
Вторая ставка в -0.1% (отрицательная) будет применяться ко всем новым средствам коммерческих банков в Банке Японии. С учетом масштаба количественного смягчения регулятора, это подразумевает, что каждый год порядка 80 трлн иен депозитов будут проходить с отрицательной доходностью.
Третья ставка на уровне 0.0% введена как резервная. Банк Японии будет по своему усмотрению исключать некоторые депозиты из политики отрицательной доходности. Эта опция необходима для того, чтобы количественное смягчение выполнялось в полном объеме. Существует риск, что коммерческие банки не захотят продавать Банку Японии долговые бумаги правительства, чтобы получать какую-то прибыль. И тогда регулятор недоберет на рынке необходимые объемы. Чтобы этого не случилось, предусматривается нейтральная ставка.
У нас пока нет торговых решений, связанных с нововведениями Банка Японии. Однако очевидно, что регулятору очень не понравилось сочетание дорожающей иены и падающих цен на сырье. Валюта, вероятно, будет ключевым фактором, который определит объем депозитов, избавленных от штрафной ставки.
В годовом обзоре мы писали о том, что фундаментальные тренды при прочих равных должны поддерживать иену, а EURJPY даже представляется как хороший кандидат для продажи на всплесках. Но играть против господина Куроды при новом раскладе мы не осмеливаемся. А указанную стратегическую идею пока отзываем.
