Данная работа является продолжением предыдущего исследования, посвященного влиянию фондовых индексов на движение валютной пары EUR\USD. В прошлой работе рассматривалось влияние только европейских индексов (CAC 40, DAX, греческий Athex). Эмпирическое исследование не показало наличия какой-либо существенной взаимосвязи между ними и курсом евро по отношению к доллару. В числе основных выводов утверждалось, что для полноты картины необходимо рассмотреть фондовые индексы страны, с чьей валютой сравнивается движение евро. В данном исследовании этот пробел восполняется.
Структура работы построена следующим образом. Во-первых, дается теоретическая аргументация взаимосвязи движения валютного курса и фондовых индексов. Во-вторых, проводится эмпирическое исследования взаимосвязи движения валютной пары EUR\USD и американских фондовых индексов, а также валютной пары EUR\USD, презентативного американского и европейского фондовых индексов. В конце делаются выводы по проведенному исследованию.
Теоретические аспекты
В моей прошлой работе я уже пытался провести некоторую теоретическую аргументацию взаимосвязи валютного курса и фондовых индексов на уровне общих макроэкономических знаний. При написании данной статьи я провел краткий обзор западной научной литературы, посвященной этой проблеме. Как выяснилось, в основном, учеными выделяется две теории наличия взаимодействия между движением валютного курса и фондовых индексов:
теория товарных рынков: движение курса национальной валюты влияет на конкурентоспособность отечественных фирм, а следовательно, то есть на их издержки и перспективы роста, а следовательно, на стоимость их акций на бирже. Так для экспортно-ориентированных стран удорожание национальной валюты должно привести к снижению конкурентоспособности фирм и падению фондовых индексов. Обратное верно для импортно-ориентированных стран: рост прямого курса валюты страны приводит к росту фондовых индексов. В данной теории валютный курс формирует динамику фондовых индексов;
теория рынков капитала: рост национальных фондовых индексов означает растущую доходность инвестирования в фондовые рынки данной страны, что приводит к притоку иностранного капитала, и, соответственно, к удорожанию национальной валюты. Или возможна связь через денежный рынок: рост котировок на рынке ценных бумаг повышает совокупное богатство населения данной страны (население держит часть своих активов в виде акций), что приводит росту спроса на деньги и повышению процентных ставок. Растущие процентные ставки приводят к удорожанию национальной валюты (теория паритета процентных ставок или просто через рост спроса на более доходные финансовые активы данной страны). В теории рынков капитала динамика фондовых индексов формирует валютный курс.
Эмпирические исследования, в основном проводимые для «малых» открытых экономик (таких как Бахрейн, Турция) в целом подтверждают теорию товарных рынков. Эмпирические проверки теории рынков капитала дают смешанные результаты. Однако то, как работают данные теории для «больших» открытых экономик, таких как США и Еврозона, остается вопросом.
Эмпирическое исследование
В данном исследовании мною рассматриваются цены закрытия дневных торговых сессий по валютной паре EUR\USD, фондовым индексам DJIA (Dow Jones Industrial Average), NASDAQ, S&P 500, DAX на периоде с 2 июня 2008 г. по 4 июня 2010 г.
На рис.1 представлена сравнительная динамика валютной пары EUR\USD и основных американских фондовых индексов (DJIA, NASDAQ, S&P 500). Так же как и моем предыдущем исследовании, для сопоставимости данные пронормированы по отношению к точке начала исследования: показатели 2-го июня 2008 г. приравниваются к единице, показатели других моментов времени находятся как отношение текущего значения показателя к базовому.
Рис.1. Динамика движения валютной пары EUR\USD и американских фондовых индексов в относительных показателях
Как я уже отмечал в предыдущей работе, волатильность валютной пары EUR\USD значительно ниже волатильности фондовых индексов. Это верно и в отношении американских индексов. К тому же, как видно на рисунке, фондовые индексы DJIA, NASDAQ и S&P 500 демонстрируют абсолютно одинаковую динамику с одинаковыми скачками и спадами в одни и те же моменты времени. Отличие состоит лишь в несколько волатильности движения индекса NASDAQ, формирующего за счет акций более технологичных, менее крупных и более рискованных компаний, чем тех, которые котируются на Нью-йоркской Фондовой бирже.
Как уже было сказано, нельзя выводить точных взаимосвязей между движением валютного курса и фондовыми индексами, рассматривая рынок ценных бумаг только одной страны. Поэтому я сразу перехожу к комплексному сравнению движения валютного курса евро к доллару и американских и европейских фондовых индексов. Так как американские фондовые индексы фактически дублируют друг друга, для сравнения как репрезентативный я выбрал лишь один индекс S&P 500, так как он является наиболее полным, включающим акции различных компаний (напомню, что индекс DJIA формируют лишь 30 компаний). Важнейшие европейские фондовые индексы (DAX, CAC 40) также демонстрируют одинаковую динамику, поэтому для сравнения я выбрал один индекс DAX.
На рис.2 представлена динамика данных индексов и валютной пары EUR\USD (в относительных показателях к базе 2 июня 2008 г.). Как видно, американский и европейский фондовый индекс демонстрируют очень похожую динамику: современные финансовые рынки представляют собой фактически единый глобальный финансовый рынок, поэтому реакция мировых фондовых индексов на различные шоки одинакова. Поэтому мы не смогли выявить какой-либо значимой закономерности между движением европейских фондовых индексов и валютного курса евро: движение европейских индексов нивелируются аналогичными движениями американских. Поэтому сложно судить, как поведет себя после этого валютная пара EUR\USD.
Рис.2. Динамика движения валютной пары EUR\USD фондовых индексов S&P 500 и DAX в относительных показателях
Однако, возможно, в какие-то периоды один индекс рос быстрее другого, и исходя из этого, мы сможем выявить как повела себя валютная пара EUR\USD. Для того, чтобы проанализировать влияние фондовых индексов на формирование валютного курса необходимо отделить один индекс от другого. Как выясняется, сделать это довольно непросто. Если рассматривать разницу в процентных пунктах дневного изменения индекса DAX и S&P 500, то на рассматриваемом двухлетнем промежутке она в среднем незначимо отличается от нуля (см. Табл.1). Визуально это также наглядно подтверждается: на рис.3 представлена динамика этой разницы. Если в какой-то день доходность одного индекса превышает доходность другого, то, как правило, затем эта разница нивелируется падением относительной доходности «подорожавшего» индекса. Можно лишь отметить большую волатильность рассматриваемого показателя в октябре и ноябре 2008 г.
среднее 0,016784
станд откл 0,076513
t-статистика 0,21936
p-value 0,82646
Табл.1. t-тест на проверку гипотезы о равенстве дневного процентного изменения индексов DAX и S&P 500
Рис.3. Разница между дневными процентными приростами индексов DAX и S&P 500
Так анализ дневной разницы между фондовыми индексами не дал каких-либо значимых результатов, рассмотрим накопленную разницу. На рис.4 представлена динамика движения валютной пары EUR\USD в относительных нормированных к нулю показателях (те же относительные показатели, рассматриваемые раньше, минус единица) и разницы между относительными показателями индексов DAX и S&P 500 (разница между линиями этих индексов на рис.2). Данная разница есть некий относительный индекс европейского фондового рынка (относительно американского) – чем выше этот показатель, тем сильнее европейский индекс DAX опережает американский индекс S&P 500.
И снова динамика данного показателя довольно противоречива: скачки в относительной силе европейского индекса тут же сменяются впадинами, сильны колебания. Однако, в принципе возможно выделить несколько периодов, когда есть некий «тренд» в значениях рассматриваемой разницы:
с конца августа по середину ноября 2008 г. «относительный европейский индекс» стремительно вырос (даже с учетом обвалов, но каждая следующая вершина была выше предыдущей, каждая следующая впадина выше предыдущей), утвердившись в области положительных значений, где он потом оставался довольно долго. Если посмотреть на движение валютного курса евро в этот период, то видно, что еще с июля 2008 г. евро дешевел стремительными темпами, достигнув минимальных значений к концу октября 2008 г. То есть, возможно, фондовые индексы с опозданием (на полтора месяца) среагировали на изменение валютного курса: удешевление евро привело к относительно быстрому росту европейский индексов;
достигнув наивысших значений в конце мая 2009 г. «относительный европейский индекс» постепенно снижался на протяжении девяти месяцев (по 25 февраля 2010 г.): каждая следующая локальная вершина ниже предыдущей, каждое следующее дно ниже предыдущего. Столь же продолжительный (девятимесячный) стабильный подъем наблюдался для валютной пары EUR\USD, однако, с концом и началом, сдвинутым на 2-3 месяца назад (начало 3 марта 2009 г., конец в середине-конце ноября 2009 г.). То есть, с некоторой долей вероятности, можно сказать, что удорожание евро с временным лагом привело к падению европейских фондовых индексов относительно американских;
с конца февраля 2010 г. до конца рассматриваемого периода «относительный европейский индекс рос», особенно ускоривший после 3 мая 2010 г. Возможно, это есть ответ на падение курса евро, начавшееся в начале декабря 2009 г. и продолжающееся до сих пор (на момент написания статьи). Лаг снова составил около трех месяцев, а зависимость между прямым валютным курсом евро и относительной силой европейских фондовых индексов отрицательная.
Рис.4. Динамика движения валютной пары EUR\USD и разницы между индексами DAX и S&P 500 в относительных нормированных показателях
Выводы
Движение валютной пары необходимо рассматривать во взаимосвязи с фондовыми индексами обоих стран, чьи валюты в данной паре указаны. Однако проблемой при оценке реального вклада каждого индекса в формирование валютного курса является общая динамика мировых фондовых площадок. Дневная разница движений различных индексов практически неразличима.
В данном исследовании мною была предпринята попытка выделить влияние европейских фондовых индексов на валютную пару EUR\USD (или обратное) с помощью «относительного европейского индекса», который бы показывал, насколько основные европейские индексы опережают американские. В результате было найдено несколько продолжительных периодов, когда «относительный европейский индекс» с лагом около двух месяцев реагировал в обратную сторону на движение валютной пары. Данные выводы согласуются с теорией товарных рынков, которая предсказывает негативное влияние удорожание национальной валюты на национальные фондовые индексы (и наоборот) для в целом экспортно-ориентированных стран.
Однако, данные результаты следует рассматривать с большой осторожностью, так как выводы основаны лишь на визуальном анализе соответствующих графиков, а выявленные тенденции в движении «относительного европейского индекса» не являются столь выраженными. Для формирования веских выводов в данной области необходимо провести строгое эконометрическое исследование.
Кроме того, динамика валютного курса евро, и фондовых индексов Европы и Америки могла быть сформирована за счет других внешних факторов (например, процентные ставки, уровень инфляции в США и Еврозоне и т.д.). Это тоже необходимо учитывать при проведении дальнейших исследований в данной области.
